我的读者对我很好。他们纵容我剖析过去的偏好，并发来鼓励的信息。为了回报他们的慷慨，我要冒险进入我通常避免的领域：美国经济的未来。

这份备忘录不会谈论一般的未来，只是我感到担忧的要素。在我看来，每个投资者要么主要是担忧者，要么主要是梦想家。我已经多次承认：我是一个担忧者。这样说，我就免除了描述整个未来的责任。我将讨论负面因素，从近期的开始，以系统性的结束（后者部分重复了《什么让我担忧》中的主题，2008年8月28日）。对于故事的另一面，我建议你咨询如今似乎掌控市场的乐观主义者。

近期

有一件事是无可争议的：全球金融市场的反弹已经超过了基本面。2009年初，大多数观察者预期经济普遍疲软，并担心消费者和银行的行为将保持保守。他们百分之百正确，基本面仍然脆弱。然而，反弹超过了我所知道的所有预期。

市场参与者抓住了细弱的"绿芽"：正在下降但速度放缓的事物，或已经停止恶化的事物，或已经开始微弱改善的事物（例如，"在一些最大的贷款机构中，正在变坏的消费者贷款数量开始趋于稳定。"《纽约时报》，1月21日）。大多数好消息属于这些类别；很少或没有什么让人惊叹的东西。我们没有看到太多令人振奋的经济消息，尽管(a)今天的比较基准是一年前非常疲软的时期，(b)美元下跌10-20%使我们的出口更便宜，(c)有大量政府刺激。报告中的收益通常只有十分之几个百分点，最近我的开车时间广播评论员说，"招聘几乎等于解雇。"这并没有告诉我我们正处于强劲复苏中，或正在走向强劲复苏。

特别是，大多数公司的销售仍然相当疲软。经济在GDP所依赖的所谓"顶线"上几乎没有增长。相反，报告中的利润增长很大程度上得益于成本削减。但"成本削减"和"生产力提高"是公司用更少劳动力维持运营的好听说法。因此，雇主的生产力提高可能是员工的失业。如果商业活动水平——如收入所示——没有上升，这对一般福利、消费者支出或GDP增长都不是好兆头；GDP不会从利润率扩张中受益。

依赖政府刺激

大约一年前，政府以大规模刺激拯救经济。以大萧条为参考点，伯南克等人决心限制流动性收缩，支持金融机构并鼓励经济活动。有人说花得太多，由此产生的赤字令人担忧，计划失败，因为经济仍然低迷，失业率仍然很高。

但增长缓慢并不意味着刺激失败。相关的问题不是经济表现如何，而是与没有刺激相比增长如何。像那样的"如果"问题很大程度上无法回答，但我确信如果没有政府的帮助，我们的情况会糟得多。

房屋销售疲软，但如果联邦政府不直接或间接担保80-85%的新抵押贷款并向首次购房者提供8000美元税收抵免，销售会怎样？如果没有"旧车换现金"计划，2009年汽车销量会是多少？GDP增长微不足道，但如果政府支出没有两位数增长，会怎样？

尽管并非所有钱都花得明智——纽约联储主席威廉·达德利称之为"生硬而混乱的解决方案"（《纽约时报》，1月21日）——但刺激计划显然防止了更糟糕的结果似乎很清楚。不管怎样，经济的反应是微弱的，我想知道缓慢增长是否反映了负面的潜在长期趋势。这使我的预期倾向于复苏将乏力，需要多年才能回到接近危机前时期的活力。

我回到熄火的汽车（经济）被拖车（政府刺激）拖着的类比。拖车总有一天会想让汽车下来，继续自己的路。汽车能自己移动吗？我们只能等待和观察。我认为它更有可能缓慢爬行而非充满活力地前进。但至少我们不再需要担心十五个月前的类比：一台引擎熄火的飞机。空中无力的飞机比熄火的汽车呈现更令人不安的形象。

利率的作用

降息在政府结束危机和让经济恢复活力的努力中发挥了极其重要的作用。

• 通过降低短期利率（在这种情况下接近零），政府使支出和投资更有吸引力，刺激经济。这是最直接的效果。
• 低利率还为金融机构提供直接补贴，它们可以低成本借入并以较高利率贷出。（如果银行能以1%从政府借入100美元并以6%贷出，就像政府给银行开了5美元的支票——但更微妙，可能对主街不那么恼人，并有潜在的正向乘数效应。）鉴于2008年金融机构的状况，这一要素显然是必不可少的。
• 还有第三个不太直接的效果。国债的极低利率推动人们通过承担风险更高的投资来追逐高回报。一年前，靠利息生活的退休者打开年终共同基金报表，看到他的国债或货币市场基金回报接近零。他拿起电话给公司打电话说，"把我从那个基金里拿出来，放到支付15%的那个里面"……于是成了高收益债券投资者。

从市场的行为可以清楚地看到，某种东西一直在推动投资表现，因为最大的涨幅出现在基本面风险最高的资产上。部分是一年前过度风险规避和恐惧的一般缓解，部分是对过低价格的合理反弹。但接近零的利率肯定发挥了重要作用。

与大多数疗法——经济和其他方面——一样，超低利率引发了一些问题：

• 如果利率回到市场水平，经济复苏会继续吗？
• 金融机构在没有低利率补贴的情况下还能生存吗？
• 住宅房地产市场能在没有廉价抵押贷款支持的情况下复苏吗？

但如果利率保持低位呢？

• 外国人会继续借给美国它需要弥补赤字的资金吗？
• 如果国际需求减弱——用于投资低收益美国的美元——美元能对其他货币保持价值吗？
• 大多数市场参与者倾向于外推货币走势（而非预测其反转）。因此，如果低利率导致美元走弱，非美国投资者会进一步避开我们的货币以避免持续疲软，加剧这些问题吗？

全球考量呼吁更高的利率，但对抗国内经济疲软依赖于低利率。解决这个两难将不容易……也不会无痛。

消费者支出的重要性

作为GDP的三分之二，消费者支出是信贷危机前十多年美国经济增长的关键。而这种支出快速增长的基础是消费者信贷的可获得性和使用意愿。

我认为始于1970年代的消费者信贷创新和爆炸，使美国人能够花他们没有的钱买他们买不起的东西。这在当前十年因首次抵押贷款信用标准大大降低和所谓的第二抵押贷款被重新包装为"房屋净值贷款"的激进扩张而加剧。方程中的最后一个要素是储蓄率在上个十年降至约零。因此消费者花光所有收入，在许多情况下还超支。

这些趋势使支出增长超过收入增长，大大增加了GDP增长。很少有人似乎理解房价上涨并非必然，或者在不考虑可预见偿还方式的情况下承担债务有什么问题。购物成为全国性追求，"投资性着装"和"投资收藏品"等时尚使鲁莽支出显得理性。

当房价上升趋势崩溃、消费者信贷和房屋贷款变得不可获得时，这一切都瓦解了。恐惧突然取代了消费者中无限的乐观主义，购物变得可有可无，储蓄率反弹到5%左右——意味着支出突然增长慢于收入（而收入本身也在萎缩）。支撑经济的消费者支出趋势现在导致了其下滑。此外，企业没有理由扩大库存或工厂产能，将放缓转移到了制造业部门。

未来会发生什么？支出会反弹吗？还是向节俭和储蓄的摆动将是永久的？我最近读到一篇文章驳斥后一种可能性，说"人们仍然想要更好的生活。"我不怀疑这一点，但如果那个"更好的生活"被定义为拥有更多储蓄和更少债务，而不是一辆新车或另一个手提包呢？

根据《华尔街日报》12月17日的报道：

……从制鞋商到金融服务到豪华酒店的企业不指望美国消费者很快回到他们挥霍的方式。他们看到消费者从惩罚性的低迷中走出时带有一种新的心态：谨慎、务实、更有社会意识，并对炫富感到尴尬。

审慎要求人们应该有储蓄。但我必须指出，"应该"不等于"会"。有一句格言说，"低估美国消费者智商永远不会破产。"我更希望消费者储蓄而非回到过度支出——这从长远来看对家庭和经济更健康，在紧急情况下提供储备，为投资提供资本。但如果他们不这样做，我也不会震惊。

房地产前景

就像房屋一样，商业房地产在危机前的几年里也出现了过度行为的爆发。投资者和基金——也许在追求房地产无论价格如何都是好的通胀对冲的神话——是激进的买家。

资本化率或"上限利率"（净营业收入与价格的比率）降至4%，有时更低，意味着市盈率超过25倍。房地产买家将这些比率应用于峰值营业收入，并用大量债务为购买融资。

现在，大多数借款人正在避免违约，有时得益于实行"假装和延长"的贷款人。他们假装的是商业房地产贷款将在到期时偿还。

似乎不可避免的是，在未来几年：

• 更高的空置率和更低的租金将使净营业收入无法回到上个周期的峰值水平，
• 房地产买家不会再在危机前的上限利率中找到足够的风险补偿，以及
• 金融机构不会再像3-4年前那样贷出同样高比例的房地产购买价格。

这些因素中的任何一个都会使商业房地产难以再次获得危机前的价格，或在该水平融资或再融资。这三个因素合在一起，意味着许多房产今天"倒挂"。即，其市场价值低于对其的债务。

一笔由价值8000万美元建筑担保的1亿美元贷款会被偿还或再融资吗？不太可能。由于这种描述涵盖了当今大量商业房地产，许多房地产贷款到期时将无法偿还。这意味着投资者的广泛损失和贷款人的减记。

许多中小银行在其投资组合中有太多本地房地产和建筑贷款。它们相信了房地产安全的神话，忘记了地理多元化的必要性。因此，除了房地产破产外，未来几年可能看到大量小银行倒闭。

州和地方政府

我很惊讶今天我们读到关于市政财政的东西如此之少。除了经常入不敷出（得益于借贷的奇迹），许多州和地方政府养成了在好时光里逐步增加预算的习惯，建立或扩大不可逆转的支出项目。因此，今天销售税、所得税和财产税收入的大幅下降无法通过相应的支出削减来应对。

所以现在我们在纽约和加利福尼亚等地有大规模赤字——是在收入疲软时强劲支出的结果。后者是我的家乡州的情况，还因以下因素而进一步复杂化：(a)选民能够通过公投实施新的支出项目而不必担心资金来源，(b)最著名的公投——第13号提案——基本上阻止房屋被重新评估以反映升值，"要求每个议院的立法者三分之二批准年度预算，实际上排除了任何苦涩的药物。正因如此，加利福尼亚采取了以凭证支付账单的做法（此后已停止）和让州雇员无薪休假。

州和城市会在未来几年破产吗？这对其债券持有人以及整个市政债券市场会有什么影响？破产如何与市政债券发行人承诺以其完全信誉和信用支付利息和本金（因此，隐含地，无限制地提高税收）相协调？联邦政府将如何回应？如果它打开金库救助挥霍的州，这会对那些足够审慎避免麻烦的州说什么？这里没有答案，但眼前的麻烦很多。

我们与中国的舞蹈

以下是事实：

• 中国拥有巨大资源，人力和其他方面。
• 它生产的产品比发达国家更便宜。
• 中国可能被低估的货币有助于其作为出口商的竞争力。
• 美国从中国购买的产品比它卖给中国的多。
• 这意味着美元在中国不断堆积。
• 美国必须借回这些美元来弥补其财政和贸易赤字。
• 我们更希望低利率以尽量减少利息支付，以及弱势美元以便我们可以用贬值的货币偿还债务（好像！）。
• 中国，其储备在增长，必须投资大量美元。
• 中国想要高利率和强势美元，以便最大化我们未来付款给它们的价值。
• 中国可能希望将其储备投资从美元多元化，但很难找出更好的投资方向，这样做会进一步削弱美元，而中国已经拥有太多美元。

不是经济学家的一大好处是我不必对这一切将如何发展持有观点。但我确信这暗示了相当大的不确定性。

就业何去何从？

我想知道什么将占据迄今为止依赖"体力"工作的数百万美国人。在十九世纪末，农业实现机械化，许多人离开南方在中西部找到制造业工作。然后制造业随时间自动化，经济全球化，减少了对美国工厂工人的需求。今天，相对较少的制造业发生在高成本的美国。我们工作的比例越来越大是在服务业、政府、医疗保健、零售、知识产权和信息领域。

在《什么让我担忧》中，我表达了对美国制造业越来越少的担忧，以及对后果的困惑。随着人口增长和制造业继续萎缩，工作将从何而来？

除了取代720万个失业岗位[自2007年12月衰退开始以来]，经济每月还需要额外10万个岗位来跟上人口增长。如果就业市场回到1990年代的快节奏——每年增加125万个私营部门岗位，是2001-2007年速度的两倍——美国要到2017年底才能回到5%的失业率，罗格斯大学经济学家约瑟夫·塞内卡估计。（《华尔街日报》，2009年10月5日）

"我们会给每个人一张文凭和一台笔记本电脑"似乎来自上次总统竞选，但我认为这不是什么答案，因为并非每个强壮的背都能转向办公室工作，特别是考虑到我们的公共教育体系正处于危机中，信息经济的优势之一应该是它需要更少的工人来完成工作。

简而言之，我担心复苏中的就业增长将缓慢，失业和不充分就业将顽固地维持在高于过去的水平。这对短期周期性复苏和长期前景都不是好兆头。

全球竞争力

既然世界是一个大市场，消费者可以选择来自任何地方的商品，生产和销售的成功在很大程度上是成本竞争力的函数。多年来，美国产品的优越性等因素削弱了外国竞争。结果之一是美国工人享有世界上最高的工资和生活水平。但现在中国、韩国和其他国家已经超越了我们要多的制造业优势，使它们能够生产不仅更便宜而且有时更好的商品。

按理说，今天用高成本投入生产的商品将无法成功竞争。为了使美国商品具有竞争力，我们的成本将不得不下降，随之下降的还有我们的相对生活水平。如果任何国家的工人生产的商品并不明显优越，为什么他们应该能够享有更高的生活水平？

这些趋势已经在"传统产业"如航空和汽车中生效。例如，汽车破产的主要目标之一是限制退休人员的终身福利。我认为我们将继续看到美国相对成本的下降，这有利于我们的竞争力，但不利于我们的工人。

通胀、汇率和利率

我最常被问到的宏观问题是通胀前景。作为一个经历过1970年代滞胀并支付22.75%利息的人，我认为这非常值得考虑。

1970年代的恶性通胀是由1973年石油禁运引发的。包含生活成本调整的劳动合同和福利计划在此基础上建立了成本加成周期，通胀提高工资，进一步加剧通胀，以此类推。价格上涨吓坏了人们，让他们相信要囤积商品以避免以后更高的价格，从而引发需求拉动型通胀。人们借钱投资土地等资产，相信无论支付什么利率来融资购买，资产价格都会以更快的速度上涨（通胀思维的典型）。

没有人知道如何解决问题。我过去去听"悲观博士"和"厄运博士"（第一波士顿的Al Wojnilower和所罗门兄弟的Henry Kaufman）比赛谁更令人沮丧。他们谈论将通胀降至"可接受水平"有多难。有一天，我听到有人要求定义"可接受水平"。他被告知"比当时水平低三分之一"。

然而，最终，在1980年代初，保罗·沃尔克和美联储实施了大幅提高利率的痛苦解决方案，通胀消退，股市起飞。在接下来的25年里，通胀和利率上升被遗忘为可能的风险来源。

今天，美国劳动力没有能力要求大幅加薪或COLA。此外，疲软的宏观形势反对需求拉动。强劲的通胀通常与比我预期更高的繁荣水平和更强的商品需求相关。最后，通胀通常假设制造商有定价权，我也没有看到。

那些是反对通胀增加的因素。然而，由于其他力量——主要是金融和国际因素——可能需要越来越多的美元来购买给定数量的进口商品（我们已变得如此依赖），即通胀。

• 如前所述，债务人希望有通胀，这样他们就可以用贬值的货币偿还债务。为实现这一点，债务国可以通过印刷更多货币来贬值其货币。最清楚的例子，见《消极主义的极限》（2008年10月15日）关于魏玛共和国的主题。一战后德国被课以它付不起的战争赔款，所以它简单地在1000马克纸币上加盖"100万马克"戳记。突然间它创造了足够的马克来偿还对世界的债务……并摧毁了其货币的购买力。
• 因需求减少而疲软的美元（例如，作为中国储备投资的工具）同样意味着从国外购买每件商品需要更多美元。
• 最后，黄金等"价值储存手段"之所以能保值，只是因为人们同意它们会。货币也是如此。挥霍性支出、失控的赤字和世界地位下降可能削弱美元作为储备货币的角色，再次削减其购买力。

我当然没有资格预测美元购买力下降（即一轮强劲通胀）。然而，我确实认为这非常值得担忧。

当保罗·沃尔克1987年离开美联储时，他在首次公开露面时被问及，"利率会上升还是下降？"他有先见之明地回答："是的。"当然，他的回答仍然是正确的。但从今天的水平来看，我认为利率更可能上升而非下降（后者的空间太小了）。

对美元信心的降低意味着需要更高的利率来吸引非美国买家投资美元资产。而且，即使在国内，有一天政府将停止压制利率，更高的通胀将要求利率上升，以补偿用于偿还债务的美元购买力下降这一事实。由于所有这些原因，我认为投资者必须考虑更高通胀、美元疲软和更高利率的前景。

如何应对它们？可能性列表很长：

• 购买TIPS。
• 购买浮动利率债务。
• 购买黄金（但只能在"正确"的价格，那是什么？）
• 购买实物资产，如大宗商品、石油和房地产（同上）。
• 购买外币。
• 进行以外币计价的投资。
• 购买能够转嫁成本上涨的公司证券。
• 购买拥有大宗商品的公司证券，或拥有以外币计价资产的公司证券。
• 购买在美国以外赚取利润的公司证券。
• 持有现金（以便在利率上升后投资）。
• 卖出长期债券（可能做空）。

这些是可以从中获利——或提供灵活性以适应——通胀增加、美元下跌和利率上升的行动，这三者是相互关联的。最重要的一项是最后一项：在通胀、更高利率的环境中，长期债券可能遭受最严重的损失，特别是考虑到今天低起始收益率。

最后一点：当我回答关于通胀的常见问题时，我问人们是否同意。通常他们同意。然后我问他们愿意把投资组合的多少用于防范这些宏观力量。如果他们的答案是5%、10%或15%，我指出这几乎等于什么都不做。问题是你是否愿意投入至少30-40%。很少有人愿意。

但这就是事情：说"我担心通胀"很容易。说"我对通胀足够担心，要采取有意义的行动"是另一回事。当你决定愿意投入多少时告诉我。

商业环境

在时间尺度上走得最远，我想说几句话关于我最大的一些担忧。

我担心被搁置未治的长期问题，如我们的大规模赤字以及资金不足的社会保障、医疗保险和教育体系。

我担心政府参与商业决策的长期影响：例如，告诉公司它们应该付给高级员工多少钱，以及设定健康保险公司应该以福利形式支付的保费收入百分比的下限。根据《福布斯》11月24日，奥巴马政府拥有私营部门背景的内阁部长比例是自西奥多·罗斯福以来最小的。没有商业经验的行政和立法部门人员正在告诉企业如何运营。

最后，我担心民粹主义和反商业情绪的上升浪潮。我从未见过像今天对金融机构那样的负面态度。有华尔街背景的政府成员被怀疑；高收入被认为是不当的；银行和投资银行被视为伤害美国而非使其繁荣。幸灾乐祸正在上升，人们希望成功的银行家遭遇不幸。政客通过火上浇油来迎合选民。随着选举临近，我预计候选人将竞争谁对华尔街更强硬。

我在《什么让我担忧》中提到，几十年前，当一个倾向社会主义的劳工运动在英国兴起时，我偶然看到一个对美国商业成功的很好解释：

当英国的工人看到老板开着劳斯莱斯驶出工厂时，他说，"我想在那辆车下放一颗炸弹。"当美国工人看到老板开着凯迪拉克驶出时，他说，"我希望有一天也能拥有那样一辆车。"

更近一些，在2005年，托马斯·弗里德曼这样比较新旧经济：

法国选民试图在印度工程师准备每天工作35小时的世界里保留每周35小时工作制。祝好运……

"旧欧洲"——法国、德国、荷兰和意大利——的选民似乎在对他们的领导人说不：停下来，我们想下车；而印度的选民一直在告诉他们的领导人：停下来，给我们建一个凳子，我们想上车……

几周前，德国社会民主党主席弗朗茨·明特费林将收购失败企业、裁员然后出售的私募股权公司比作"蝗虫群"。

一位德国高级政客诉诸攻击资本主义来赢得选票，这告诉你西欧下一个十年可能是多么爆炸性的，因为一些这些老龄化的、僵化的经济体——已经习惯了六周假期和几乎与有工作一样好的失业保险——变得更加紧密地与东欧、印度和中国融合在一个平坦的世界中。（《奔向顶峰》，《纽约时报》，2005年6月3日，强调添加）

资本主义、自由企业、亲商政策、适应性、职业道德和利润——这些是产生这个世界大部分物质进步的概念。它们是美国在二十世纪相对增长背后的大部分原因，正如它们现在对中国、印度和巴西持有巨大希望。比较展现它们的国家与不展现它们的国家的增长记录和前景。未来的美国将是哪种国家？

今天人们似乎把高盛和摩根大通等公司视为敌人而非朋友——要反对而非支持的公司（也有非金融的例子）。我希望这些人告诉我什么进步引擎将在二十一世纪推动美国前进。不会是理发店和快餐店。必须是为投资者所有者工作的大型、世界领先的企业。

我们是一个大国，我们最好为大企业加油——而非反对它。我们最好记住"对企业有利的就是对美国有利的"。如果我们不这样做，如果大企业不被允许繁荣，那么对即将到来的复苏形态或2010年证券价格前景的担忧将只不过是"重新安排泰坦尼克号甲板上的椅子"。

单一年份的投资业绩应该主要对那些将在该年底清算投资组合的人重要。我们大多数人期望持有期远超2010年。所以我们最好希望能有一个有利的长期持有环境。

我写这些不是为了消极或让读者沮丧。正如我之前所说，我不声称呈现全貌。尽管如此，我希望我正在提供一项服务。

问题不是是否会有复苏，而是什么类型的复苏。事实上，复苏无疑正在我写作时进行。但出于上述原因，我认为它将是乏力的，可能时断时续，而非强劲的"V型"。

• 复苏将面临制造业下降和就业创造疲软的逆风。
• 就业增长缓慢、收入疲软、支出增长慢于收入、消费者信贷更稀缺，这些可能结合起来限制消费者为经济注入活力的能力。
• 取消提高的政府支出、债务担保和人为低利率这些支撑将限制其活力。
• 我们将继续面临房地产损失、银行减记以及财政和贸易赤字方面的挑战。

另一方面，近期经济统计数据将从以下方面受益：

• 与低迷的先前水平进行轻松比较，
• 重建库存和补充管道以满足恢复的需求，以及
• 大公司的大量现金持有、去杠杆的资产负债表和对增加订单做出回应的渴望。

当人们问我何时能回到正常时，我问他们说的正常是什么意思。如果他们指的是像1992-2007年那样的环境，我告诉他们那是非常时期，不是未来"正常"的样子。

信贷危机前的十五（或二十五）年以强劲的消费者主导增长、信贷使用快速增加、美国在媒体、软件、技术和金融产品方面的领导地位以及强劲的看涨情绪和扩张性为特征。我怀疑未来几年会同样积极。

我在本备忘录中的目标不是表达预测。我知道没有预测——当然也不是我的——可能是正确的。我想要做的是提醒，今天设定资产价格的人可能没有充分领会我看到的相当大的风险。最大的市场风险在于宏观经济未能实现当今价格所体现的预期。如果你认为我让上述因素把我推向谨慎是错误的，请告诉我。事实上，如果你告诉我我的担忧是没有根据的，我们的经济和商业未来将完全恢复到好时光，我会很高兴。

大多数人将未来视为可能重复过去的模式，这可能会也可能不会。他们倾向于以单一情景的方式思考未来，而它实际上由广泛的可能性组成。（记住Elroy Dimson深刻的观察："风险意味着可能发生的事情比将要发生的事情多。"）在他们确实考虑各种可能性的程度上，很少有人包括那些不属于近期经验的可能性。

上述讨论的不确定性告诉我，今天的可能性分布有相当大的左尾（即负面的），可能比过去大多数时候都大。正确的反应应该是折让资产价格，允许充分的安全边际。预测应该是保守的，收益率利差应该包含充足的风险溢价，估值参数应该低于长期标准，投资者行为应该是审慎的。

然而，2009年的强劲反弹在许多资产类别中已经超过了2008年的下跌。在由此产生的估值包含乐观情绪的程度上，我今天会主张谨慎。去年赚了很多"轻松的钱"；事后看来，你所要做的就是能够获得资本和在2008年底/2009年初荒谬低价投资并持有度过疯狂复苏所需的胆量。当然，那些东西在当时远非容易。

未来的利润不会是轻松的钱。它们需要仔细选择、适当高的风险意识、坚持安全边际，以及决定结果的力量（如运气）的配合。在大多数资产今天估值大约公允的情况下，谨慎、辨别力和纪律——2009年不需要太多——已经取代胆量成为盈利投资的必要要素。

2010年1月22日