给客户写备忘录给了我巨大的满足感。我感谢有机会与你们分享我的观点，也感谢你们对它们的接受。写下我的"纽约笔记"对我很有好处，这是我处理袭击后投资领域之外问题的方式。

我必须承认，我一直不太期待写一份关于袭击的经济和投资影响的备忘录。我的许多观点是负面的，而且我不是经济学家。但我想给你们提供我的思考，虽然有限。

展望未来

所有经济学、商业和投资都涉及应对未来。经济学家预测未来状况。商业人士建立和管理组织，以便在即将到来的环境中获利。当然，投资者试图弄清楚未来几年事物的价值并相应行事。其他职业更多处理过去（如会计师和历史学家）或现在（医生和律师），但应对未来是我们的工作。

这就是使投资有趣、具有挑战性且偶尔有利可图的原因。如果它不需要我们对未来做出结论，或者如果未来不是不确定的，那么每个人的回报都会相同——但不会很高。我们偶尔获得高回报是因为我们应对一个不确定的未来，正是因为未来是不确定的，卓越的投资者才能获得优势。

投资过程完全在于预知未来——就利润和价值而言——并将那个未来转化为今天应该支付的价格。显然，这样做需要对明天世界会是什么样子以及企业及其产品在那个世界中如何发展有看法。

我们每个人每天根据我们对什么是正常的理解做出成千上万的判断。我们拧正确的水龙头喝水，因为那是冷水一直在的地方。我们倾向于购买同一品牌的另一辆车——或另一管牙膏——因为我们对上一个满意。我们在绿灯时过马路，因为我们相信迎面而来的司机会在红灯时停下。

我们必须做出这样的假设，即使我们知道它们不会总是成立。如果我们每次面临决定都必须从头开始，结果将是瘫痪。因此，我们从假设过去有效的事情可能在未来也有效开始，但我们也为它们可能不会的可能性留出余地。

我们作为投资者也这样做。我们预期管理良好、产品优秀的公司会赚钱并被相应估值。我们假设有资金的公司会偿还其债券。我们指望经济从放缓中恢复并随时间增长。

所以我们的大部分行动依赖于外推。当然在投资中，我们依赖于假设未来会很像过去的预测。而且大多数时候它们是对的。我对预测者的主要不满有两个：

1. 虽然大多数预测呼吁一个很像过去的未来，但真正有价值的预测是那些呼吁剧烈变化的预测。然而，预测者很少做出这样的预测，而做出这些预测的人很少是正确的。
2. 大多数预测者展示他们的工作值得更多信任，但实际上并非如此。简而言之，他们很少说，"这是我的预测，如果我是你，我会带着怀疑的态度看待它。"

即使在今天，预测者仍在对经济和市场做出主要基于历史的预测。然而在我看来，未来可能比以前更不可能像过去，我们从未考虑过的事情有机会发生。

袭击后立即开始出现文章，引用过去危机后市场恢复需要多长时间。但谁说这些先例有任何相关性？例如，我读到市场在伊拉克入侵科威特后下跌了五个月，但很快收复了所有失地，甚至更多。但那次经历有一个非常有利的结果。我们都希望这一次同样好同样快，但我们愿意打赌它会吗？

我们都想要一种安全感。我们想生活在一个未来似乎是可知的、外推正常性的决定可以依赖的世界里。我们想相信这个国家的生活将恢复到9月11日之前无忧无虑的日子。我们想相信我们的领导人能够保持船身直立并走出困境。所以我认为我们渴望拥抱预测这些事情会成立的预测。但在今天做出有关未来的决定时假设恢复现状是审慎的吗？

新的未来

在我看来，今天我们对未来的了解甚至比通常更少，而通常也不多。

1. 关于恐怖主义。我们需要担心的事情有多少源于奥萨马·本·拉登和基地组织，有多少与其他组织有关？本·拉登的计划和资源有多少投入了9月11日的袭击，还有多少在储备？本·拉登是一个我们无力对抗的邪恶天才，还是一只幸运的纸老虎？还有更多的靴子要落地吗？每年会发生一次高调袭击吗？还是中东式的暴力会侵入我们的日常生活？化学和生物武器是真正的威胁吗？
2. 关于我们的回应。我们能找到本·拉登吗？我们能抓获他和他的同伙吗？我们的军事行动会成功吗，能在没有广泛附带损害的情况下进行吗？我们能追求正义而不疏远人民和国家吗？恐怖分子会采取行动惩罚我们的行动吗？他们这样做会动摇我们的决心或我们盟友的决心吗？
3. 关于经济。我们将经历多深的衰退？会持续多久？什么会促使复苏，它会采取什么形式？航空和酒店等行业会永久低迷，还是会恢复到9/11前的正常状态？流动性和购买东西的欲望何时会回归？我们能依赖这些事情中的正常周期模式吗？如果发生进一步的恐怖主义，这些要素会再次受挫吗？

我们中有谁能说他知道这些问题的答案？谁能在没有这些答案的情况下说未来是可预见的？

这些问题中的许多将我们带入未知的领域，没有人能说会发生什么。可能的答案包括一些可能深刻影响经济和市场的答案，它们让我担忧。一些最大的投资困境围绕着极不可能但影响极大的负面事件。很难知道该如何应对它们，但至少我们应该意识到它们的存在。

我们别无选择，只能假设未来将在很大程度上像过去一样，但我们也必须允许我们今天面临一系列比平常更广泛的可能未来。换句话说，我觉得我们必须允许比正常更大的不确定性。

信心的作用

所有经济活动的基本构建模块是个人支出单位，无论是企业还是家庭。这些单位中的每一个都在其决策中建立对未来预期。这些预期在很大程度上由加起来构成信心的数据、意见和情绪所塑造。有时我认为在经济中，信心就是一切。

当人们有信心时，他们外推繁荣并借贷和购买。他们假设一个向上的未来并想跳上去。他们担心如果今天不买东西，明天会花更多钱。也就是说，他们关心不作为的成本。

当他们的信心消退时，他们担心失去工作并推迟购买。他们可能更愿意建立现金或偿还债务。他们愿意在购买前等待，他们假设会有另一次机会以更便宜的价格购买。换句话说，他们认为如果不行动，他们不会错过多少。机会成本似乎不那么重要。

谁会说9月11日的事件没有动摇信心？我们之前用于描述国内安全的词汇，如绝缘、坚不可摧和不可渗透，现在似乎已经不存在了。谁不比一个月前至少感觉不那么安全一点？因此，大多数人不太充满做出购买或投资决定所需的积极感觉，平均而言他们可能会"收缩"。

许多经济单位已经得出结论，在这个更不确定的世界中，更大的现金储备是有必要的——无论是出于理性还是情感原因。个人担心会失去工作、招聘会放缓、奖金和加薪会更少——而且他们知道他们储蓄太少并动用了房屋净值来保持支出。房屋和汽车购买将被推迟。商业投资将缓慢，特别是考虑到在9月11日之前产能利用率就已经很低且在下降。这些决定中的每一个都将从经济中带走一个潜在的增长来源并促成放缓。这就是经济周期下行腿的形成（我们相信这已经进行了好几个月）。

当每一个可以推迟的支出都被推迟后，下降将放缓然后停止。然后一个人会得出结论事情不会变得更糟，或价格不会更低。一个潜在买家将离开观望并下订单；一个工人将被雇用来填补那个订单；一个制造商将购买新机器以预期业务增加。一个人会决定购买一家企业的股份，甚至尝试创办一家。这就是上行腿开始的原因。

这一切都基于心理的起伏。在我看来，关键问题是"需要多长时间才能恢复信心？"我不声称有答案，但我认为可能需要一段时间。

刺激行动

联邦政府大胆采取行动对抗经济疲软，正如它一年来一直在做的那样。所有经济趋势从边际开始，政府的行动可以在那里提供帮助。它们可以防止事情变得像本来会那么糟糕——但它们不能主导进程。

立即向金融系统提供创纪录数量的流动性避免了一些本来会出现的问题，考虑到我们基础设施的损坏。资金流动和证券交易结算的困难得以避免，使系统能够运作，美国人能够对其保持信心。及时的货币行动再次避免了潜在危机，就像1987年和1998年一样。

与税收和支出相关的财政政策也会产生影响。政府支出是刺激性的，因为它使用资金购买商品或支付可能会转而花钱的人。赤字向经济投入的资金超过以税收形式取出的资金。（这与我们以为我们正在走向的盈余不同，盈余是限制性的，因为政府取出的多于它放回的。）在恐怖袭击后的几周内，政府宣布了足以消耗本财政年度预计盈余的项目。这些包括400亿美元的紧急资金、150亿美元的航空公司补贴和贷款，以及600-750亿美元用于"经济振兴"。短期内，如瑞士信贷第一波士顿所说，这将"为活动放缓创造缓冲"。（长期影响可能不那么积极，因为赤字和支持它们所需的国债借款可能导致通胀、更高利率和挤出非政府借款人。）

降息也可以帮助缓解收缩，我们可能会看到更多降息。它们将在边际上发挥作用，但我不指望它们在短期内给经济带来多少提振。商业词汇中最生动的短语之一是"推绳子"，这就是在一个收缩的世界里降息可能意味着什么。如果人们失去了消费意愿，低利率会让人们购买房屋和汽车吗？它们会与那些意识到储蓄不足且过度负债的人一起作用吗？如果企业已经有闲置产能，它们会促使企业投资扩张吗？

没有人知道这些问题的答案，但不应假设它们是压倒性积极的。一个令人沮丧的类比可以在日本长达十年的萧条中看到。政府将利率推向几乎为零，并不断向系统注入资金。但每当谨慎的日本公民得到几日元，他就把它存入银行，经济增长无法恢复。希望差异可能在于美国人更高的消费倾向。

所以最终，我觉得一切回归到信心。消费者和企业支出会在某个时点回升，政府可以鼓励它，但不能让它发生。

投资者反应

9月17日，在四天的中断后，国家金融市场重新开放，道琼斯指数下跌685点，或7%。当我听说第一天的损失时，我的反应是即时的："那没那么糟糕——只是1987年崩盘百分比跌幅的四分之一。"在交易的第一周进一步下跌后，股票已经收复了大部分失地。

显然，降息正在帮助股价。它们让投资者感觉美联储正在做一些事情来改善前景。它们在边际上促进经济活动。通过降低浮动利率抵押贷款付款，它们给人们留下更多消费资金。通过降低固定收益回报，它们减少来自现金和债券的竞争，从而使股票在相对方面更具吸引力。

但没有人知道经济未来会是什么样子。没有人知道2001年或2002年的公司收益会是多少，尽管它们似乎可能下降。此外，地缘政治不确定性点布地平线。因此，道琼斯指数离9月10日袭击前的收盘价下跌不到6%，我想知道投资者是否没有受到足够的动摇，还是自满情绪回归得太快。

道琼斯指数自9月24日反弹开始以来上涨了10%，包括本周200多点。股票市场似乎在说"好吧，我很高兴那结束了。"坦率地说，我担心像昨天《华尔街日报》文章中显示的那些态度：

股票投资者展示"舒适"水平；降息刺激113.76点上涨
……美联储表示9月11日恐怖袭击"显著加剧了"本已疲软经济中的不确定性。尽管美联储有所担忧，迹象正在传播，一些专业投资者正在逐渐将资金重新投入股票。"市场已经达到一个水平，使人们感到非常舒适，我们已经看到了可能发生的最糟糕的事情，"……

我无法告诉你我有多希望我们已经看到了最糟糕的情况，无论是在世界事件还是在市场方面。但我不愿意在这个假设上下重注。如果我应该在其他人不那么害怕的时候更害怕，像这样的文章告诉我有很多需要担心的。

我总是强调投资必须留有大量容错空间，并允许负面情况出现的可能性。恐怖袭击虽然当然不可想象，但展示了允许不利惊喜的重要性。只有当资产价格明显处于非理性低水平时，这种谨慎才能被忽视。在我看来，随着投资者的镇静如此强烈地反弹，大多数股票并不处于这样的水平。

那我们现在怎么办？

我们可以假设已经疲软的经济进一步疲软加上持续的恐怖主义将造成一个非常困难的环境。如果我们随后基于该假设建立我们的投资流程，我们将持有现金并做出非常少的承诺。我称之为"单一情景投资"。问题显然是，安排我们的组合使其在像那样消极的情景下成功意味着使其在大多数其他情景下失败。如你所知，我们不相信基于宏观预测来行动，我们当然不认为我们能够那么正确。

因此，橡树将继续在假设明天会很像昨天的前提下投资——这一假设到目前为止总是被证明是正确的。

同时，我们将继续坚持预期事情不会总是按计划进行的投资流程，以及可以在各种情景下成功的选择。正如长期客户所知，这部分故事从未改变。在当前环境中，我们将留出非常大的容错空间。

我们将继续只在低效市场工作，因为我们觉得在那里低风险不必意味着低回报，上行潜力可以与下行保护共存。

我们将继续努力在好市场获得健康回报，在坏市场获得优异回报。我们不承诺在市场表现好时击败市场，但我们也不认为那是投资卓越的必要部分。

我会永远保持谨慎立场吗？

9月24日，《洛杉矶商业杂志》刊登了对我的采访摘录（总体上相当准确），标题是"熊眼看世界"。因为我对那个标题不太满意，我很高兴随后收到我的合伙人史蒂夫·卡普兰的以下电子邮件：

我从未将你视为悲观主义者，我也不相信你是。相反，我认为当你相信你能控制的事情时，你有一个乐观的看法……你的谨慎围绕着不可控的事情，对此你认识到所谓的专家的判断很大程度上纯粹是猜测。

我非常感谢史蒂夫的评论，我想——也希望——他说对了。我没有兴趣成为悲观主义者或熊，我也不喜欢这样看待自己。我只是可能比大多数人对未来的不可知性印象更深。当我反思我使用的所有格言时，似乎其中一半与我们对前方事物的了解有多有限有关。

我在这种谨慎上是对还是错？没有人能说。我的心态，以及橡树由此产生的投资方法，会在好年景让我们付出利润吗？大概会。我们为坏时光和不测之事做好了准备，我们对此满意吗？绝对满意。如果我们坚持一种最终被证明过度的防御程度，最坏的后果应该是你们的利润会比本来可能低一点。我不认为那是世界上最糟糕的事情。最终，我认为橡树人员的技能、经验和纪律将继续弥补其较低的风险状况，并使我们的长期回报保持竞争力。

我在这个行业越久，越不相信投资者的敏捷性。大多数人似乎被固定在做多、做空或介于两者之间的位置上。大多数人总是激进或总是防御。大多数人要么总是觉得他们能看到未来，要么从未觉得他们能看到未来。大多数人总是偏好价值或总是偏好增长。很少有人有足够灵活的心理，让他们能够从一种思维方式转换到另一种，即使他们理论上拥有所需的洞察力。相反，大多数人有一个大致固定的风格和观点，他们最多只能希望实施它的技能——我不把橡树和我自己排除在这个观察之外。

但这并不是那么糟糕。我的结论是，如果你在公交车站等得足够久，你肯定会赶上你的公交车，而如果你在整个公交线路上到处游荡，你可能会错过所有的车。所以橡树将坚定不移地坚持其防御的、风险意识的理念，并努力以技能和纪律来实施它。我们认为这是成功长期投资的关键——尤其是在今天不确定的环境中。

2001年10月4日