那些阅读我的备忘录一段有意义时间的人知道有几件事我否定，有几件事我深信不疑。前者包括经济预测，我认为它们不增加价值；后者的清单从周期和为之准备的需要开始。

"嘿，"你可能会说，"那是矛盾的。准备周期的最好方法是预测它们，而你刚才说这做不到。"这绝对正确，但在我看来绝不构成障碍。正如我之前写过的，所有投资都包括应对未来，而未来是我们无法了解多少的东西。但只要我们承认我们对未来知识的局限并相应行事，这些局限就不会注定我们失败。

在我看来，应对未来的关键在于知道你在哪里，即使你不能确切知道你要去哪里。知道你在周期中的位置以及这对未来意味着什么，与预测下一个周期性移动的时机、程度和形状是非常不同的。所以我们最好尽可能了解周期及其行为。

一般周期

我认为关于周期的几件事值得记住：

• 周期是不可避免的。每隔一段时间，一个上行或下行腿会持续很长时间和/或达到极端，人们开始说"这次不同了"。他们引用使"旧规则"过时的地缘政治、机构、技术或行为变化。他们做出外推近期趋势的投资决定。然后事实证明旧规则确实仍然适用，周期恢复。最终，树木不会长到天上，很少有东西会归零。相反，大多数现象证明是周期性的。
• 周期的力量因投资者无法记住过去而增强。正如约翰·肯尼思·加尔布雷斯所说，"金融记忆的极端短暂性"使市场参与者无法识别这些模式的循环性质，从而无法认识其必然性：……当相同或非常相似的情况再次发生时，有时只在几年内，它们被一个新的、通常年轻的、总是极度自信的一代人所欢呼，认为这是金融和更大的经济世界中一项辉煌的创新发现。很少有领域的人类努力像金融世界那样历史如此微不足道。过去的经验，只要它还是记忆的一部分，就被视为那些没有洞察力欣赏当下不可思议奇迹的人的原始避难所。
• 周期是自我修正的，它们的逆转不一定依赖外生事件。它们逆转的原因（而不是永远继续下去）是趋势创造了它们自己逆转的理由。因此我喜欢说成功携带着失败的种子，失败携带着成功的种子。
• 通过人类认知的镜头看，周期通常被认为比实际更不对称。负面的价格波动被称为"波动性"，而正面的价格波动被称为"利润"。崩溃的市场被称为"抛售恐慌"，而上涨的市场接受更温和的描述（但我认为它们最好被视为"买入恐慌"；例如，1999年的科技股）。评论员在市场周期底部谈论"投资者投降"，而我也在顶部看到投降，当之前谨慎的投资者放弃抵抗并买入时。

我对这些一般观察和其他观察如何适用于特定类型的周期有看法，我将在下面阐述。

经济周期

很少有事情比经济受到更多研究。有一个完整的职业围绕这样做建立。学者们试图理解经济，专业人士试图预测其走向。就我个人而言，我会坚持前者。我认为我们可以很好地理解经济如何运作，但我不认为我们可以预测其波动。

我已就这个主题写了无数遍，但我将重复几个我认为相关的观察：

• 有数以百计甚至数千人在那里试图预测经济的运动，但没有人的记录比其他人好多少。当然，没有能够持续准确预测经济运动的人会在那些免费分发预测的人之中。
• 市场已经纳入了经济学家共识的观点，因此持有共识观点无法帮助你获得高于平均水平的回报（即使它是正确的）。
• 非共识观点可以为你赚钱，但这样做它们必须是正确的。因为共识反映大量聪明和知情人士的努力，它通常是我们能获得的最接近正确的观点。换句话说，我怀疑没有人能够持续拥有正确的非共识观点。
• 大多数时候，共识预测外推当前观察。对增长、通胀和利率的大多数预测与它们做出时的水平非常相似。因此，当没有剧烈变化时它们接近正确——这是大多数时候的情况——但没有预测可以被指望预测重要的巨变。而且正是在预测剧烈变化时存在非凡的利润潜力。换句话说，惊喜对市场有深远影响（因此有深远的利润潜力），但有一个很好的理由它们被称为惊喜：很难预见它们的到来！
• 每次发生剧烈变化，都有一个经济学家预测了它，那个人会享受他的十五分钟名声。然而通常，他正确不是因为看到未来的卓越能力，而是因为他倾向于持有极端立场（或者也许他是掷飞镖者）而这次现像走向了他那一边。那位经济学家很少能连续两次正确。

所以预测不太可能帮助我们预见经济周期的运动。然而，我们必须意识到它的存在和重复。关于经济周期的最大错误来自愿意相信它不会再次发生。但它总是会发生——那些轻信它不会发生的人往往会亏钱。

当我们在1988年营销我们的第一个困境债务基金时，大部分阻力来自说"也许不会有衰退，因此没有什么给你买"的人。当然，我们在两年内深陷衰退，我们的1988-92困境债务基金发现了很多可买的东西并产生了出色的回报。

著名的观察者在1990年代再次得出结论，周期已被消除，不会有衰退。1996年，《华尔街日报》写道：

从董事会到客厅，从政府办公室到交易大厅，一个新的共识正在形成：那个大的、坏的商业周期已经被驯服了。

顶级商业领袖被引述说"没有自然法则说我们必须有衰退"和"我看不出会发生什么导致周期性衰退。"

（这些引述让人想起——看起来不比——我1928年的一些最爱："我们现在繁荣的中断不会发生"和"我不能不对那些说……这个国家的繁荣必然减少和衰退的说法提出异议声音。"）

那些在1996年被引用的人可能会坚持说他们不是说永远不会有另一次衰退，而是周期性波动的倾向已经减弱，近期不会有衰退。他们可能会说他们在1996年是对的，因为直到2001年才有衰退。如果经理们在1996年担心衰退，他们可能会收缩并错过1990年代末的一些利润。但他们也可能会避免过度扩张和充分参与2001年的衰退。

重要的是认识到周期会逆转，并为此做好准备。我在上一份备忘录《前方是什么？》中描述了衰退如何持续，直到在边际上，一些参与者停止削减并决定在预期更好时光时行动。我相信这个过程，以及最终导致增长停滞的反向过程，将永远继续。没有人知道转向何时发生，或修正腿会走多远，但那些说"商业周期已死"的人的胜算很低。

像橡树这样的非预测者如何最好地应对经济周期的起伏？我认为答案在于知道我们在哪里并逆风而行。例如，当经济大幅下跌，观察者沮丧，产能扩张已经停止，开始出现复苏迹象时，我们愿意投资周期性行业的公司。当增长强劲，产能正在上线以满足飙升的需求，市场忘记这些是周期性公司其峰值收益应该获得低谷估值时，我们积极削减持仓。我们当然可能太早这样做，但这比太晚做要好得多。

信贷周期

我参与投资的时间越长，越对信贷周期的力量印象深刻。只需要经济的小波动就能产生信贷可获得性的大波动，对资产价格产生巨大影响并反过来影响经济本身。

过程很简单：

• 经济进入繁荣期。
• 资本提供者蓬勃发展，增加其资本基础。
• 因为坏消息稀缺，贷款和投资所涉及的风险似乎已经缩小。
• 风险规避消失。
• 金融机构扩大业务——即提供更多资本。它们通过降低要求回报（如降低利率）、降低信用标准、为给定交易提供更多资本、放宽契约来争夺市场份额。
• 在极端情况下，资本提供者资助不值得资助的借款人和项目。正如《经济学人》今年早些时候所说，"最糟糕的贷款是在最好的时候发放的。"这导致资本毁灭——即资本投资于资本成本超过资本回报的项目，最终导致没有资本回报的情况。
• 当达到这一点时，上述上行腿被逆转。
• 损失使贷款人变得沮丧并退缩。
• 风险规避上升，随之而来的是利率、信贷限制和契约要求。
• 可获得的资本减少——在周期低谷时，只给最合格的借款人。
• 公司变得渴望资本。借款人无法滚动其债务，导致违约和破产。
• 这个过程促成并加强了经济收缩。

当然，在极端情况下，这个过程准备再次逆转。因为放贷或投资的竞争很低，可以要求高回报以及高信用度。在这一点承诺资本的逆向投资者有机会获得高回报，而那些诱人的潜在回报开始吸引资本。以这种方式，复苏开始被推动。

我之前说过周期是自我修正的。信贷周期通过上述过程自我修正，它代表驱动经济周期波动的因素之一。繁荣带来放贷扩张，导致不明智放贷，产生大损失，使贷款人停止放贷，结束繁荣，如此循环。

在关于长期资本管理公司的《天才还不够》中，我写道"下次发生危机时环顾四周；你很可能会找到一个贷款人。"

过于宽松的资本提供者经常帮助和教唆金融泡沫。

最近的许多例子表明宽松信贷促成了随后著名崩溃的繁荣：1989-92年的房地产；1994-98年的新兴市场；1998年的长期资本管理公司；1999-2000年的电影展览业；2000-01年的风险投资基金和电信公司。在每种情况下，贷款人和投资者提供了太多廉价资金，结果是过度扩张和剧烈损失。在《梦幻之地》中，凯文·科斯特纳被告知，"如果你建造它，他们会来。"在金融世界中，如果你提供廉价资金，他们会借、买和建——往往没有纪律，后果非常负面。

信贷周期对科技泡沫贡献巨大。风险投资基金的钱导致创建了太多公司，往往在商业理由或利润前景方面很少。IPO的狂热需求使其热门股飙升，使风险基金能够报告三位数回报并吸引更多需要快速部署的资本。资本市场的慷慨让公司签署巨大的资本项目，只部分融资，确信以后会有更多融资可用，项目进一步推进时市盈率更高利率更低。这种轻松导致建造了比所需多得多的产能，其中很多闲置。投入其中的大部分投资可能永远无法收回。再一次，廉价资金导致了资本毁灭。

在进行投资时，我已经习惯于较少担心经济未来——我确定我所知不多——而更多担心与资本相关的供需状况。定位在一个不拥挤的领域进行投资带来巨大优势。参与一个每个人都把钱扔进去的领域是灾难的配方。

我们经历了一个很长的时期，现金像压舱石一样减缓你的进展。现在我认为我们将进入一个现金为王的环境。如果你在1999年去一个领先的风险投资基金说，"我想投资1000万美元，"他们会说，"很多人想给我们现金。你还能提供什么？你有联系人吗？战略洞察力？"我认为今天的答案会不同。

商业或投资成功的关键要素之一是持久力。我常说那个六英尺高的人淹死在平均五英尺深的溪流中。公司必须能够度过艰难时期，现金是可以产生影响的事情之一。因此，我们今天所做的所有投资都假设我们将进入信贷周期的困难部分，我们在寻找能够坚持下去的公司。

公司生命周期

如上所述，商业企业必须经历起伏。它们是有机实体，有自己的生命周期。

大多数公司以创业模式诞生，从梦想、有限的资本和节俭的需要开始。成功来到一些人身上。他们享受盈利、增长和扩大的资源，但他们也必须应对日益增长的官僚主义和管理挑战。幸运的少数成为世界级组织，但最终大多数面临与傲慢、极端规模、管理分散业务的困难相关的挑战，可能还有固化和不愿创新和承担风险。一些在成熟期停滞，一些在老化产品或过度债务负担下失败，进入困境和破产。我说失败携带着成功的种子的原因是破产然后允许其中一些摆脱债务和繁重的合同，以重生的方式强调节俭和盈利能力。周期恢复……像往常一样。

我投资生涯中目睹的最大错误是人们忽视公司生命周期所施加的限制时。简而言之，投资者确实假设树木可以长到天上。1999年，就像1969年一样，投资者接受超高利润增长可以永远继续。他们还得出结论，对于能够实现这种增长的公司的股票，没有太高的市盈率。人们外推20%以上的收益增长并支付50倍以上的市盈率。当然，当增长和估值都被证明不可持续时，90%以上的损失成为常态。像往常一样，预测无限增长愚蠢在事后变得明显。

公司生命周期的严峻现实通常使超高增长率不可持续。然而，无论可能性如何，投资者沉浸在"愿意暂停不信"中（我总是带到电影院但在上班时把它留在门外）。他们假设成功的公司将能够吸引足够的人才、开发足够的新产品、进入足够的新市场、在保护高利润率的同时抵御竞争，并正确做出保持增长所需的战略适应……但很少是这样的。

二月《财富》杂志的一篇文章，覆盖1960-80年、1970-90年和1980-99年，显示在150家大公司候选人中，每个时期只有四五家能够平均每年以15%的速度增长每股收益。只有一家，菲利普·莫里斯，在所有三个时期都以该速度增长。菲利普·莫里斯的关键不是技术奇迹或神奇的新增长产品；而是稳定消费需求领域的扎实基本功。所以最新的拥有独特产品的"奇迹公司"很少拥有永远快速增长的秘诀。我认为预期公司的增长率回归均值比预期永动机更安全。

商业时尚和幻想

我们都嘲笑裙摆，它们年复一年地变化，不给社会增加任何东西但花费金钱。事实是，它们没有其他地方可去，只能上下……所以它们确实如此。同样，有一些商业趋势没有其他地方可去，只能来回……所以它们确实如此。

以企业多元化为例。作为一个新的股票分析师在1970年，我的第一个任务之一是研究企业集团，从利顿、ITT、惠特克、泰勒达恩和城市投资开始。人们普遍认为它们的多元化和协同效应（以及收购会计和高市盈率"有趣的钱"的魔力）可以永远产生快速增长。它们追求数量庞大的收购（ITT一年进行了52次），并被赋予极高的市盈率（这使它们能够通过进一步反稀释的收购延长一段时间增长）。

然而没过多久，它们对天价市盈率的依赖被认识到，管理其多样化组织的困难浮出水面。它们的经理转而强调专业化的好处（而不是多元化），惠特克的负责人写了一篇赞扬他称之为"产品质心蒸馏"过程的论文。单位开始被出售，公司去集团化。有趣的是，这五家公司今天都不存在。

多元化还是专业化？集权还是分权？通过准时制库存节省还是库存和冗余保护？强硬的以目标为导向的管理还是温暖模糊的工作环境？通过最大债务的上行杠杆还是来自大股权缓冲的安全？这些连续体中的每一个的摆锤只能来回摆动，所以它确实如此。答案是没有完美答案。公司随着一种极端变得更受欢迎而向其移动。然后缺点浮出水面，它们向另一个方向移动。公司在这些问题上没有其他地方可去，所以它们从一个极端循环到另一个。

同样，在如何看待商业现像方面也有周期性波动。人们集体转向一种观点，当事实证明没有观点能够持有答案时，他们又离开它。

例如，在1990年代，信息技术被认为拥有提高企业效率的答案。十年牛市的很大一部分是由生产力增长推动的，这对收益和投资者应用于它们的市盈率都有很大贡献。技术衍生的生产力增长被认为从根本上改变了公司和经济的增长潜力。2000年2月23日，艾伦·格林斯潘在对众议院的证词中说：

……迄今为止几乎没有迹象表明创新步伐和我们较新技术的传播有所放缓，正如我在以前的证词中指出的那样，这些一直是我们非凡生产力改善的根本。确实，一些分析师推测我们可能仍处于快速采用新技术的早期阶段，还没有看到这波创新将达到顶峰的阶段。

嗯，我知道30天内什么达到了顶峰：股票市场。2001年10月24日，仅二十个月后，格林斯潘先生在《华尔街日报》被引用说：

9月11日的事件引入了一整套新的不确定性，信息技术无法改善我们对这些不确定性的洞察。因此，这是过去五年推动生产力加速的一些力量的逆转。

换句话说，曾被认为是一个根本和持久的变化已经被证明是另一个需要被承认和观察其兴衰能力的发展。来自生产力的收益证明是周期性的，周期比预期的更短。

市场周期

在芝加哥大学，我学到资产的价值是其未来现金流的折现现值。如果这是真的，我们应该预期资产价格会随着其现金流前景的变化而变化。但我们知道资产价格经常上涨和下跌而不考虑现金流，当然变化的程度与现金流变化完全不成比例。

金融教授会说这些波动反映应用于现金流的折现率变化，或者换句话说，估值参数的变化。从业者会同意市盈率的变化是原因，我们都知道市盈率波动比公司基本面剧烈得多。

市场有自己的想法，它的估值参数变化——主要由投资者心理变化引起（而非基本面变化）——解释了证券价格的大部分短期变化。这种心理也以高度周期性的方式移动。

几十年来——真的——我一直在引用我认为特别恰当的对牛市三个阶段的描述：

• 第一阶段，当少数有远见的人开始相信事情会变好时，
• 第二阶段，当大多数投资者意识到改善实际上正在进行时，以及
• 第三阶段，当每个人得出结论一切都会永远变好时。

为什么要浪费时间试图找到更好的描述？这个说尽了所有。

股票在一切看起来黯淡时最便宜。令人沮丧的前景使它们保持在那里，只有少数敏锐和大胆的捡便宜货的人愿意建立新头寸。也许他们的买入引起一些注意，或者前景变得不那么令人沮丧，但出于这样或那样的原因，市场开始上涨。

一段时间后，前景似乎不那么差了。人们开始认识到改善正在发生，成为买家需要的想象力更少。当然，随着经济和市场脱离危险名单，他们支付更能反映股票公允价值的价格。

最终，变得欢天喜地。被经济和企业结果的改善所鼓舞，人们变得愿意外推它。大众变得兴奋（和嫉妒）早期投资者的利润，他们想入场。他们忽略事物的周期性质，得出收益将永远继续的结论。这就是为什么我喜欢那句古老的格言"聪明人在开始时做的事情，傻瓜在结束时做。"最重要的是，在伟大牛市的后期阶段，人们变得愿意为股票支付假设好时光将无限期继续的价格。

但它们不能。当科技泡沫在1999年末高歌猛进时，没有人能想到任何可能有能力使其结束的发展。技术肯定会彻底改变日常生活，创造一个新的投资范式。收入增长（或至少是"眼球"的增长）强劲。资本自由获得，使扩张得以继续，新的创新公司得以形成。流入共同基金和401(k)的现金流保证了对股票的稳定需求。每次另一只科技股被加入指数，就在指数基金和以该指数为基准的主动经理中创造了全新的被迫买家群体。没有组合经理能承担低配这些股票的风险；他们必须不管价格买入它们！尤里卡！它们不可能停止上涨。永动机已经建成。

但不知何故，股票确实停止上涨了。然后它们开始下跌。我想没有人能确切说出是什么导致科技泡沫破裂。当然，即使在事后我想不出任何一件事——事后通常是20:20。也许当仅仅显示上涨可能放缓时就为下跌奠定了基础。也许一些聪明人，改述牛市三阶段的第三阶段，得出结论一切不会永远变好。最好的解释可能是价格只是在自身重量下崩溃。

无论如何，市场再次证明——它不能永远朝一个方向移动。它必须以周期性的方式被理解，上涨之后是下跌，实际上上涨导致下跌。

1991年4月，在我给客户的第二份一般备忘录中，我这样描述市场：

证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动。虽然钟摆弧线的中点最能描述钟摆"平均"的位置，但它实际上在那里的时间很少。相反，它几乎总是在向其弧线的极端摆动或远离其极端摆动。但每当钟摆靠近任一极端时，它迟早必然会向中点摆动。事实上，正是向极端的运动本身为摆回提供了能量。

投资市场做出同样的钟摆式摆动：

• 在狂喜和沮丧之间，
• 在庆祝正面发展和沉迷于负面之间，从而
• 在定价过高和定价过低之间。

钟摆的摆动？周期的振荡？两种方式都可以——只是不要告诉我它会是一条直线。

1999年，《华尔街日报》刊登了詹姆斯·格拉斯曼和凯文·哈塞特的多篇专栏文章，宣扬《道指36000》一书背后的理论。我想不出任何更没意义的东西。到上个月，《华尔街日报》的故事似乎已经改变了：

随着经济条件迅速下滑，在9月11日事件的推动下，很多商业书籍已经变得不相关，甚至荒谬。有人记得《道指36000》吗？

观点变化得多快，以及听起来合乎逻辑的高价或低价理由在事后被证明是"荒谬"的多快。

忽视事物固有周期性所涉及的风险是多方面的，各种周期相互作用，往往以让乐观主义者惊讶的方式。10月26日，文笔优美（但标题不当的）《格兰特利率观察家》描述了一家陷入困境的电信巨头的状况如下：

在新经济中，前台似乎被说服，不会有衰退（更不用说全球衰退），不会有熊市（尤其是集中在技术的熊市）。对宽带需求不会有暂停，宽带接入价格不会崩溃，信贷不会收缩。我们正在看的是……在一个周期性业务低谷的压缩现金流，这个业务太新，其支持者尚未发现它实际上是周期性的。

这个例子代表四垒打。似乎公司管理层忽视了(1)经济、(2)股票市场、(3)信贷可获得性和(4)其产品需求和价格的周期性。像在这个案例中一样，未能为周期做准备通常导致后来被认为是明显的、容易避免的错误。

周期以及如何与它们共存

没有人知道科技泡沫何时会破裂，没有人知道修正的程度会是多少或会持续多长时间。但要感知市场是狂热的，投资者正在以一种不加质疑的、兴奋的方式行事，并非不可能。那就是避免大量屠杀所需的全部。

话虽如此，我想强调指出，许多抱怨市场估值过高的人——包括我——开始这样做的时间提前了好几年。很长一段时间，我的另一个老标准被证明是正确的："太超前于时代与错误无法区分。"一些谨慎的投资者失去了持久力，因为错过了收益而失去了工作或客户。一些人投降了，错过了收益之后，正好及时跳入参与损失。

所以我不是要给人留下应对周期很容易的印象。但我确实认为这是一个必要的努力。我们可能永远不会知道我们要去哪里，或潮流何时会转向，但我们最好对我们所在的位置有一个好主意。

2001年11月20日