2012-01-10 我们能为你做什么
我们能为你做什么
日期： 2012年1月10日
作者： Howard Marks
我们希望能为客户"做一切"，给他们所期望的一切。如果能预测经济和市场将如何发展、以完美的时机进出市场、预见哪些行业和公司将表现最佳、只持有回报最高的证券，那将是非常棒的。但借用约翰·肯尼斯·加尔布雷思关于预测者的说法，我认为有两种投资经理：那些不能做这些事情的人，和那些不知道自己不能做这些事情的人。
在橡树资本，我们一直强调对自己和客户都要绝对诚实——关于我们能做什么和不能做什么。有些经理声称能做一切。要么他们真的认为自己能做到，要么他们认为要成功就必须假装能做到。斯坦福大学的已故学者阿莫斯·特沃斯基对此说得非常清楚哪种做法更好：
"想到自己可能不知道某些事情是令人恐惧的，但更令人恐惧的是想到，总体而言，这个世界是由那些确信自己完全了解正在发生什么的人所管理的。"
在任何涉及不确定性的活动中，不知道前方是什么并不像你不知道却以为自己知道那样糟糕。如果你开车出门并认识到你不知道路，你很可能会查看地图、跟随GPS导航、问路并慢慢驾驶，留意是否偏离路线的迹象。但如果你确信你知道路，你更可能跳过这些事情，如果结果证明你不知道，那将使你更难到达目的地。
与其犯过度自信的错误，在橡树资本我们认为必须承认我们能力的局限并相应行事。
我们不能做什么
我们主要不能做的是预见未来，尤其是宏观未来。这个简单的陈述有重大影响。这意味着很多我们渴望知道的事情超出了我们的能力范围：
- 我们无法知道世界经济将如何发展
- 我们无法知道市场将上涨或下跌多少以及何时发生
- 我们无法知道哪个市场或子市场将表现最佳
- 我们无法知道给定市场中的哪些证券将成为最佳表现者
我们无法知道这些事情对我们的投资组合管理意味着什么？简单：这意味着我们绝不能表现得好像我们能做到。
如果你能知道这些事情，成功的道路将很清晰：坚持那些会表现良好的市场，避开其他的。集中在将成为最佳表现者的单个证券上。在市场即将上涨时加仓，在顶部退出。当回报超过资本成本时使用最大杠杆，否则不使用。
但如果你不能呢？你应该承认你的局限，加入"我不知道"思想学派，并将你的行为适应现实。你越是承认你不知道未来会怎样：
- 你应该越多地分散投资，分散你的赌注以确保不会错过赢家，或更重要的是，不会过度集中于输家
- 你应该越少尝试通过敏捷的短期市场择时来增强业绩
- 你应该越少使用杠杆
那些认为自己能知道未来的人与那些不认为能知道的人之间的行为差异可能是巨大的。必须在这个选择上站对边，因为正如马克·吐温所说："让你陷入麻烦的不是你不知道的事情。而是你确信知道但实际并非如此的事情。"这是投资生存公式的重要组成部分。
我们能做什么
投资几乎完全是为未来做准备，而我刚才说未来很大程度上是不可知的。这意味着我们经理不能为客户做任何事情吗？不，恰恰相反。了解现实的投资者可以将他们的努力限制在他们能产生影响的领域，避免在他们不能产生影响的领域浪费时间——或更糟，承担不合理的风险。实际上，尽管我们缺乏预见能力，我们仍有一长串为客户能做的事情：
- 我们可以突出有潜在价值的资产类别、策略和方法。客户通常没有选择，只能对很多事情了解一点点。但专业经理应该对少数事情了解很多，他们应该能够识别出优越的机会和最佳的获取方式。
- 我们可以通过描述我们资产类别的吸引力来帮助资本配置决策。我们应该比其他人更了解我们市场的基本实力和弱点、技术条件和价格吸引力。这不仅仅意味着在我们的市场便宜时发声；也意味着承认它们不便宜的时候。任何资产类别不可能总是"最好的时机"。
- 我们可以努力比其他人更了解公司、行业和证券。知识优势是持续优越投资表现的明确前提。虽然我们不能确定地知道这些事情，专业知识可以帮助我们更好地评估前景和估算内在价值。
- 我们可以尝试寻找便宜货并避免高估的证券。通过对证券选择应用纪律性方法，经理应该能够判断每只证券的价格与其内在价值之间的关系。这当然不能完美地做到，而且在任何情况下，这种关系对表现的影响往往在短期内被投资者心理和认知的趋势所超越。因此，像其他一切一样，这不会每次都奏效。但总体上，优越的经理应该能够组建其持仓具有更高集体概率向正确方向移动的投资组合。
- 我们可以限制风险。投资中的风险随着未来不可知程度增加而增加。认识到这一点，承认预见力局限的经理倾向于在投资组合中加入良好的风险控制措施。他们尝试做较少那些成功严重依赖知道未来会怎样的事情的投资，从而增加安全边际。这种投资方法不应被期望最大化回报——尤其是在好时期——而是最大化风险调整后回报。这是投资经理工作的关键部分。
- 我们可以控制我们的自负和情绪。最大的错误是在投资群体被情绪驱动时犯下的：在顶部因贪婪和兴奋而买入，在底部因恐惧和沮丧而卖出。当投资者——即使是专业人士——屈服于他们的自负并高估他们判断正确的程度时，这些错误会加剧。优越的经理可以通过拒绝模仿这些缺陷来帮助客户。
- 我们可以作为反向者行动。鉴于情绪主导的共识在极端时是错误的，如上所述，做相反的事情可以赚钱。客观性、洞察力和自负控制就是你所需要的。但这绝非容易。成功的反向者必须对群体正在做什么有感觉，理解其行为的错误之处，抵制驱动它的情绪，并做相反的事情——所有这些尽管"只是凡人"因此不免疫驱动他人的力量。
- 我们可以反周期行动。经济和市场的周期会引发投资错误。例如，在高级上升周期中：
- 经济指标显示增长
- 公司报告盈利增加
- 资产升值
- 投资者享受良好回报
- 风险更高的方法表现更好
- 杠杆增加收益
- 资本市场渴望提供融资
所以有一长串应该在经理能力范围内的事情。优越的经理应该能够保持非常忙碌并对客户表现做出重大贡献……即使他们不能知道未来。
橡树资本与市场择时
这份备忘录为我讨论橡树资本在这些事项上的立场并解决一些潜在矛盾提供了理想机会。
在橡树资本于1995年4月开业之前的几周，我的合伙人和我花了大量时间将指导我们前几年行动的想法转化为将管理我们新公司的明确投资哲学。我们写下了我们哲学的六大原则，此后我们没有改变一个字。前两条涉及我们希望最为人知的价值观：风险控制和一致性。但关于第五和第六条——其中我们否认宏观预测和市场择时——有时会出现问题。当然，这些否认与我所说的经理能做和不能做的事情是一致的。但我们是否遵守它们？
显然，我们对市场的战术方法随时间变化：
- 在有价证券方面，我们为新资本开放和关闭；提高和降低持仓的防御性；保持全额投资或允许现金适度增加；调整我们对周期性公司的配置。
- 在私募合伙方面，我们募集更大和更小的基金；偶尔在前任基金完全投资之前组织后续"b"基金；提高和降低优先证券的投资百分比；有时快速投资，有时逐步投资。
因此，问我们的行为是否与我们的哲学一致是适当的。我们的行动能否与我们宣称的不依赖预见协调一致？或者我们实际上是秘密预测者或隐形市场择时者？问题简单，但答案不简单。
首先，我们不根据我们或某些经济学家认为未来会怎样来采取上述战术行动，而是根据我们在当时看到市场中发生的事情。我们对什么做出反应？
- 估值的最简单迹象围绕估值。高收益债券与国债之间的收益率差距是多少？单B和三C之间呢？可转换债券的收益率和溢价在哪里？困境优先贷款是以60美分还是90美分出售？标普500是以30倍收益还是12倍出售？这些事情告诉我们市场——和投资者热情——是否过热或冰冷。
- 我们发现没有什么比能够轻松做愚蠢交易更令人恐惧的了。当大量交易发生使我们摇头时，这是市场缺乏风险厌恶和怀疑态度的强烈信号——这些是保持市场安全和理智所需的。
- 同样令人担忧的是投资者热情的存在。当结果良好且每个人都确信更多相同必定在前方时，投资者心理的钟摆不可避免地摇摆到贪婪、乐观、信心和轻信的极端——泡沫和随后崩溃的原材料。我不断回到沃伦·巴菲特的说法："其他人越不审慎地处理他们的事务，我们就应该越审慎地处理我们自己的事务。"
- 如果激进的投资工具流行且超额认购，这也令人不安。对于价值意识投资者来说，世界上七个最可怕的词是"太多钱追逐太少交易"。但当每个人都确信每个新发行、基金和黑盒代表一生机会时，这可能就是情况。
关键在于我们最强的行动是根据目前可观察的现象如上述来采取的，而不是预测。我这样表述："我们可能永远不知道我们要去哪里，但我们最好知道我们在哪里。"
第二，我承认：我思考未来。我的同事也如此。如果花费数十年投资的人对前方是什么没有意见，那就有问题了。我相信我们的客户希望我们应用我们经验的好处来评估和反应前方的机会和风险。
但在这个问题上我也有一个咒语："有一个意见是一回事；假设它正确并基于那个假设行动是非常不同的另一回事。"我们对未来有看法。它们可以导致我们"倾向于"进攻或防守。只是绝不会如此之多以至于结果要良好，我们的看法必须是正确的。
以下是相关原则的全文。我认为你会看到我们忠于上述表达的局限，尽管可能不是奴隶般地。
宏观预测对投资不关键——我们相信持续优越的表现只能通过对公司及其证券的优越知识来实现，而不是通过尝试预测经济、利率或证券市场会怎样。因此，我们的投资过程完全是从下到上的，基于专有的、公司特定的研究。我们使用整体组合结构作为防御工具来帮助我们避免危险的集中，而不是作为预期使我们持有更多表现最好事物的进攻武器。
否认市场择时——因为我们不相信正确择时市场所需的预测能力，我们在可以购买有吸引力定价资产时保持组合全额投资。对市场环境的担忧可能导致我们倾向于更多防御性投资、增加选择性或更慎重行动，但我们从不移动到增加现金。客户聘请我们投资特定市场细分，我们必须永远不能不做我们的工作。持有价格下跌的投资是不愉快的，但因为我们没有购买我们被聘请购买的东西而错过回报是不可原谅的。
你偶尔会看到我们组合中现金水平的适度增加。然而，它们发生主要是因为我们发现更多要卖的东西而不是买的东西，而不是因为我们预测市场下跌。我们沿着这些路线的大部分行动是微观驱动的。
同样，我们从不说："今天便宜，但明天会更便宜，所以我们等待。"如果今天便宜，我们买。如果变得更便宜，我们买更多。等待等到变得更便宜可能帮助我们避免下跌，但如果我们对资产优点判断正确，那下跌将是暂时的。另一方面，如果下跌从未发生，等待将使我们无法做出好的投资……也就是说，无法做客户付我们要做的事。
所以底线是，我们走一条细线：不试图成为预测者或市场择时者，但也不对周围发生的事情如此忽视以至于错过避免危险市场或利用便宜货的机会。
关于组合定位的思考
我打算在这份备忘录的背景下阐述我最近开发的一种关于组合结构化的思考方式，并展示我今天会如何应用它。我不说这是一种无误的思维过程或唯一的思考方式，但我希望你会发现它可能有用。我肯定将来会有更多建议。但我最近几个月一直在思考和谈论这些事情，我想在这里分享它们。
思维过程围绕三个问题，我认为资产配置者每天上班都应该问：
第一，你预期繁荣还是不预期？为什么我问这个？我不是在上面说投资者不能知道未来吗？是的，我认为经济未来是不可知的——也就是说，我们中很少有人能够比共识知道更多经济将如何发展。这在转折点尤其如此，那时重要的是停止外推近期趋势。
但我们无法逃避决定是将我们的组合定位为激进还是防御的责任，因此决定强调哪些资产类别和战术。这样做需要我们对经济前景做出一些大致假设。然而，我们不应该基于我们的假设正确的信念而大胆行动。
如果经济环境将反映繁荣，我们可能想把更多投入成长股、周期性公司、风险资产和杠杆策略。如果不是，可能最好偏好价值股、"真实"资产、更安全的公司和非杠杆策略。除非我们愿意直说我们对未来一无所知并总是持有固定或"政策"组合，我们必须尝试评估前景并相应调整。
第二，投资者必须应对的两个主要风险中，你应该更担心哪个：损失金钱的风险还是错过机会的风险？有技能的投资者可以消除其中一个风险，但没有人能消除两者。那么，应该如何行动？你可以把所有努力放在避免其中一个风险上，但这是不审慎的。或者你可以维持两者之间的固定平衡，但这似乎过度忽略了上行潜力和下行风险展望的变化。相反，我认为正确的方法是随着环境变化调整你的立场。
对我来说，这个问题的答案主要在于市场流行的便宜程度。当资产价格高时，有更多风险需要意识到，有更少机会担心错过。另一方面，当价格低时，适当担心损失风险更少，而更担心错过那些低价格创造的机会。
第三，今天正确的投资属性是什么？三年前，在后雷曼危机的深处，你只需要两样东西就能实现大收益：金钱和花钱的胆量。价格如此低，你不需要谨慎、审慎、保守、风险控制、耐心或选择性。事实上，你有越多这些东西，你越被抑制，赚的钱越少。在那个危机环境中，"金钱和胆量"就够了。
这意味着金钱和胆量总是成功的可靠公式吗？绝对不是。想想2005-07年：金钱和胆量是灾难的配方。那时你需要谨慎、审慎、保守、风险控制、耐心和选择性。只有当你有良好剂量这些东西，你才能避免前方金融危机的全部冲击。
投资成功的公式会变化，很大程度上基于环境条件。今天正确的属性是什么？金钱和胆量，还是风险控制和选择性？
这三个问题是相互关联和重叠的，总的来说它们主要归结为进攻和防守之间的选择。除非你坚持在这方面维持固定立场，确定你的立场是最重要的投资决定之一。
今天的组合结构化
正如我近年来所写，我不认为会快速回到过去的繁荣。例如，在1990年代，我们经历了最好的世界：
- 经济表现良好
- 尽管收入增长缓慢，信贷使用的增加支撑了消费者的支出能力
- 技术和生产力取得巨大进步
- 公司报告盈利上升
- 股票每年升值，不是"正常"的10%，而是平均20%
- 增长的401k带来的财富效应增加了消费者的支出意愿
- 利率持续下降
- 资本容易获得
- 通胀保持控制
- 对美联储保持经济稳定路径能力的信心高涨
- 世界和平
这才是好时光！
今天，美国经济表现相当良好，应该在未来几年继续复苏。事实上，我认为复苏的主要即时风险源于与欧洲危机相关的不确定性。欧洲会经历衰退（或已经处于衰退中）吗？欧洲衰退会削减美国的增长吗？欧洲政治领袖会证明无法到达并实施所需解决方案吗？国家会退出欧元区或/或重组债务吗？围绕欧洲金融机构的不确定性会影响美国经济和其自身机构吗？
我对所有这些事情会说"可能"。也可能不会。但对我来说，底线是，不管这些具体细节如何，前景不够积极以至于不呼唤繁荣或任何接近1990年代良好感觉的东西。
- 在一段时间花费超过他们所赚之后，美国消费者应该认识到欠更少和在银行有更多钱的吸引力。所以也许在一段时间他们会花费少于他们所赚。信贷可能比过去更难获得，同样限制信贷驱动的消费。虽然对个人资产负债表有益，这些趋势将限制总体经济增长。
- 美国有自己的赤字和债务需要担忧。我们必须考虑减少政府支出和增加税收对增长的影响，与世界其他地方正在经历的相同紧缩。即使政府没有任何行动，重要的、已规定的税收增加和支出削减有能力阻碍GDP增长。
- 几个月前有关于美国双底衰退的说法。我们今天不太听到这个，但这并不意味着它不在桌上。
- 没有人能证明美国不会陷入类似于日本正在经历的慢增长困境，尽管我相信它会因为仍然有效的创造力和乐观精神而避免这样做。
综合考虑所有这些，我认为概率最多偏向慢增长，使这不太可能是激进投资行为的时候。
另一方面——确实有"另一面"——有显著因素反对极端风险厌恶。它们主要与市场条件相关。
首先，在许多情况下估值相当合理。例如，美国股票比往常便宜得多，以低绝对市盈率出售。标普500在过去十二年未能升值，而企业盈利大幅增长。因此其市盈率已大幅下跌。战后时代的平均市盈率是15或16，1999年达到30。今天大约是12。当然有警示：
- 虽然股票估值下降，但可以争辩它们没有下降足够以反映长期展望的所有恶化。相反，不可能证明它们已经。
- 此外，盈利预测可能总是太高，意味着股票不如其市盈率建议的那么便宜。
然而，我确切知道的一件事是，美国股票相对于历史标准是便宜的。
便宜性的另一个例子可以在高收益债券中看到。在我组织花旗银行第一个高收益债券基金以来的33年里，高收益指数与可比期限国债之间的正常收益率差距是300到550个基点。今天差距接近700个基点。
历史表明，如果你在差距超过550个基点时投资高收益债券指数，你通常在随后几年大幅超越国债。因此很清楚，差距在700个基点时，它们定价为超越。高收益债券——像股票——可能结果证明不够便宜，但无可争议的是它们（和优先杠杆贷款）相对非常便宜。（当然你不能吃相对表现，高收益债券当前吸引力很大程度上取决于国债收益率有多低。然而，在盯着2%国债收益率几年后，8%似乎很多。）
所以我们在今天市场中有估值优势。还有什么？在我看来，另一个正面与市场的"温度"相关。我经常写道，理解前方可能是什么的关键是对投资环境中正在发生什么的感知。
- 最危险的事情是投资者渴望、高风险容忍度和相信风险低的信念。这是对2005-07年的相当好的描述。
- 相反，当投资者沮丧、风险厌恶正在高运行、经济困难遍布头条时我们可以放心……像今天。
十二年前，股票回报正在结束其历史上最好的十年之一；市盈率远高于标准；投资者参与与股票的恋爱；股票配置已经建立；没有人能想到股票表现可能衰退的理由。现在股票已经多年没有产生收益，没有人对它们兴奋，即使它们大大更便宜。在1999年，天高的估值和投资者热情使股票定位为"失去的十年"。今天，低估值和投资者漠不关心可能意味着它们准备在上行方面惊喜。
不像危机前日子，几乎没有人对宏观风险无动于衷。大多数投资者对发达经济体和市场持有适度期望。我认为这相当有利。简言之，当期望没有完全预期最终现实时，投资收益潜力高于平均。这种潜力不是来自将是积极的未来，而是来自——不管积极与否——被低估的未来。低估创造了有利惊喜的可能性，一般而言，当事情结果比预期好时，市场上涨。
冒过度简化的风险，我看到一长列宏观风险在秤的一边，低估值和缺乏快乐的投资者在另一边。价格既非如此高以至于我们必须超级谨慎，也非如此低以至于呼唤激进。因此我认为现在是平衡防守和进攻的时候，前进，但带着谨慎。那是我们计划在未来几个月做的事情，同时尝试执行我列出的经理能为你做的事情。
2012年1月10日