准确评估投资业绩的不可或缺要求是什么？我会说：

• 跨越相当多年份的记录
• 包含好年和坏年的时期，使我们能够在各种情况下评估表现
• 基准或同行群体，使相关比较成为可能

前几天，在宾夕法尼亚大学校友和其他 constituents 的活动中，校长Amy Gutmann回顾了大学在金融危机期间的表现。在这个过程中，她对宾夕法尼亚大学投资委员会说了些好话，我在该委员会担任主席十年，从2000年6月30日到2010年6月30日。事后思考，我意识到我应该与你们分享宾夕法尼亚大学捐赠基金的故事及其教训。宾夕法尼亚大学同意我可以这样做。数据有点过时，但教训没有。

一点背景

从1970年代末开始大约二十年，宾夕法尼亚大学捐赠基金由John Neff领导，他可能是那个时代最受尊敬的投资者，严格遵循价值投资原则。因此，其命运随着那个思想流派的表现而波动。它在1980年代表现非常好，当时价值战胜成长且宾夕法尼亚大学超越价值流派，在1990年代初稍微落后，当那些趋势逆转时。

宾夕法尼亚大学组合完全缺乏对成长股、科技股、收购或风险投资的敞口。因此它在1995财年到1999财年大幅落后，当时它每年获得16%但同行平均获得约23%。然后在2000财年，在我成为主席之前的最后一年，价值股票停滞，科技股飙升，风险投资回报远达三位数。宾夕法尼亚大学损失2%而同行平均回报在二十几，那些投资在正确风险投资基金的人获得两倍。宾夕法尼亚大学 constituencies 如校友/捐赠者和行政部门在这些年份非常不开心，尽管捐赠基金的绝对整体回报很高。

宾夕法尼亚大学在1990年代末任命了第一位首席投资官并开始将组合超越价值进行多元化。在投资委员会服务几年后，我在2001财年初成为其主席。随后十年的事件、做出的决定和采取的行动提供了许多宝贵教训。

什么重要？

第一个教训是，忽略相对表现的能力取决于情况，特别是表现必须满足的 constituents。捐赠基金是这一现象的杰出例子。从智力上说，没有人会对五年每年16%不开心。事实上，私人基金会受托人可能对1995-99财年这样的回报很高兴。但对于有外部 constituents 的机构，如大学，忽视相对表现更难。校友质疑捐赠基金的管理，潜在捐赠者开始说"我爱学校，但现在捐款没有意义。我会保留资金，以高于你所达到的速度增长，以后捐赠。"没有大学校长希望成为那个信息的接收者。

为了生存并有机会产生长期表现，投资者必须短期内满足其 constituents 的期望。当然，灌输合理期望或选择有合理期望的客户很重要。但最终，经理的工作不是赚钱，而是交付客户满意度，所以期望必须重要。我们所有人，在过程双方，应该确保我们知道期望什么样的表现模式。否则我们如何知道满意度如何交付？

由于持有高度独特组合，宾夕法尼亚大学经历了偏离——不利地——偏离其同行到变得不可容忍的程度。这需要改变。

现在做？

开始工作后，我立即面对一个真正经典的投资困境：你接管组合管理，你只知道它在原则上结构错误。在宾夕法尼亚大学案例中，完全排除从宾夕法尼亚大学组合中排除的东西显然是不明智的——可能就优化风险和回报而言，当然就跟上同行从而期望而言。

我立刻知道宾夕法尼亚大学组合应该包括一些对成长、科技、收购和风险投资的敞口。但它们排除变得如此痛苦的原因是它们在半十年内表现如此好。所以原则上你应该拥有一些东西，但其价格天高。你应该捏着鼻子在可能过高价格买入？还是应该等待修正，冒着如果它走高继续落后的风险（因为我们知道过高的东西可以走高多久）？

每当遇到这个困境，我会拿出《纽约客》杂志1957年一幅漫画，1975年在《金融分析师期刊》转载。这是我绝对的偏爱，我一直等待机会与你们分享：

"见鬼平衡组合。我想卖掉我的芬威克化学股票，现在就卖。"

对我来说，这幅漫画精确地框定了问题：我们应该做原则上正确的事情，还是我们应该改变行为以反映今天的现实世界条件？没有唯一正确答案；它回到期望。如果追踪竞争很重要，你应该开始让组合不那么独特，不管价格吸引力。但如果你更关心在风险控制下实现的绝对表现，你应该拒绝购买天高资产。

后者是我的偏好，这反映在我的决定中。宾夕法尼亚大学没有买入科技和成长股票。但我在接受工作前已声明我的意图。用可怕的混合隐喻，错过船六年后，我说我不会刚好跳上马车赶上骑它悬崖。我希望明确这一点会塑造期望并在我们的行动最初证明错误时提供掩护。

进攻还是防守？

刚才讨论的困境与任何负责组合结构化的人面对的最大单一问题相关：强调进攻——争取高回报——还是防守——减少损失可能性。当然大多数投资者平衡这两件事。问题在于什么比例。

宾夕法尼亚大学历史对价值投资的强调和对更大潜在赚钱者的回避与防守有很多关系，特别是在1990年代末环境。同样，我相信我为人所知——我当然知道自己——是通常非常强调防守的人。谨慎方法会继续惩罚宾夕法尼亚大学，还是在情况下被呼唤？落后这么多后，我们应该继续强调防守以避免损失如果市场逆转方向，还是我们应该进攻以尝试弥补落后地步？

这个问题在宾夕法尼亚大学特别重要。鉴于其早期历史作为通勤学校而非像一些同行的精英机构，宾夕法尼亚大学进入21世纪时捐赠基金不足；它在按学生捐赠基金方面全国排名第70位。所以宾夕法尼亚大学捐赠基金管理者面临特别困境：我们应该保守投资因为我们不能承受失去我们仅有的一点点，还是激进投资以尝试缩小差距？

同样，那个问题没有唯一正确答案，可能对宾夕法尼亚大学也没有唯一正确答案。但答案对我来说清楚：我不会主持转向进攻……特别不是在股票历史上最好十年之一后。

与首席投资官Landis Zimmerman（现在在Howard Hughes医学研究所）在早年工作，特别与Kristin Gilbertson在2004-2010年密切工作，投资委员会和我领导逐渐多元化进入成长股票、新兴市场和以防守为导向的对冲基金，强调风险控制。我们建立了私募股权配置但实施非常缓慢。我们保持组合中高于平均百分比的公开交易证券。而且重要地，我们维持对现金和美国国债的大量配置， solely 以使我们能够满足运营现金需求从而避免在价格低迷时期必须出售资产。

结果

这些决定产生的表现相当可预测。低风险组合，宾夕法尼亚大学在风险承担被惩罚时超越但在风险承担被奖励时落后。它在价值股票表现好时超越但在更激进工具——包括杠杆和可转移阿尔法——付清时落后。十年整体它以小幅度落后同行机构平均水平并显示较低波动。那里没有惊讶。宾夕法尼亚大学2001-10财年回报约5½%，而大多数同行赚6%或7%。

但平均结果不说完整故事。记住我最喜欢的格言之一很重要，关于六英尺高的人淹死在平均五英尺深的溪流中。在投资中，"平均"生存是不够的。你必须在最糟糕的日子生存，当市场达到低点时。我作为主席的十年提供了绝佳机会看到那个格言在行动。

风险和回报的现实

在2008年末和2009年初（换句话说，对于大学，2009财年），全球金融危机呈现八十年来最大的陷阱。那些半途没有救生衣被抓住的人受到惩罚。宾夕法尼亚大学许多领先同行机构那年损失25-28%，而宾夕法尼亚大学的损失"只有"15½%。我宽松地描述宾夕法尼亚大学结果为"最不糟糕"。

从投资领域到大学运营现实世界使投资风险不是抽象变得清楚。不，风险不只是波动。它是当下行波动发生和本金损失经历时资本所有者发生的事情。

宾夕法尼亚大学许多同行被迫削减一些支出，从热早餐到学生援助。一些不得不暂停建设项目。有招聘和工资冻结。一些把非流动性合伙利益放到出售以筹集现金或/或逃避持续出资义务。一些不得不在应税债券市场借款以满足现金需求。

另一方面，宾夕法尼亚大学有大量流动性并面对很少资本召唤。因此它不必在运营上转为防守。相反，它能够继续招聘教师，继续给予补助而非贷款，并利用有吸引力机会购买相邻土地。风险控制的好处变得具体。捐赠基金、首席投资官和投资委员会的表现——还有，如我之前所说，我本人——成为一些非常漂亮的话语的题目。

如果？——第一部分

以上都是历史。它呈现 taxing 困境和重要选择，但除了程度外，组合经理、首席投资官和投资委员会不会经常面对。但有两个隐藏问题——都有些哲学性——我觉得远更有趣、挑衅和重要。它们围绕时机和机会的问题。

有时投资者感觉前方时期会发生什么，他们应该在组合中做些什么。有时他们是对的。但很少预期事件如预期发生，因此很少投资者行动立即证明正确。过高资产继续升值，便宜股票继续下跌。即使他们做正确事情，很少投资者刚好在正确时间做。因此时机——特别研究业绩记录时选择起点和终点——在成功或失败感知中扮演极其重要角色。

在他重要书籍《被随机性愚弄》中，Nassim Nicholas Taleb指出随机事件可以多么容易使好决定看起来错误和坏决定看起来正确。这的一个明显原因是事情不按时发生。我认为投资表现是当事件与预存组合碰撞时发生的事情。好决定可以明智预期可能发生的事情范围，但实际发生的那一件事可能不是那些合理可以被认为高度可能——甚至可能的。或它可能刚好在不同于它"应该"的时间发生。底线是投资者经常"因错误理由正确"，反之亦然。

所以第一个关键观察是：我在高度看涨时期末尾开始工作，维持谨慎方法，它奏效了。如果我两年前获得工作会怎样？我可能做许多同样的事情。但现在我的任期会包括可怕的2000财年，宾夕法尼亚大学3000个基点落后。它会排除2009财年，其中宾夕法尼亚大学损失比许多同行少1200个基点并避免被束缚。如果我在1999-2008财年领导宾夕法尼亚大学捐赠基金采取与2001-2010财年相同行动——这很可能——我会被认为是非常平均的主席……最好。

这个故事的原则教训是投资时机不精确和困难但就结果而言极其重要。底线：评估业绩记录时要理解，拒绝接受第一眼结果。Taleb提醒我们思考"替代历史"——其他合理、可能可以发生的事情。这样做不容易，但在随机性扮演大角色的任何领域都是必要的。

如果？——第二部分

第二个哲学问题类似但更简单：如果全球金融危机没有发生会怎样？

我作为宾夕法尼亚大学捐赠基金主席任期被我的特征偏好标记——能够生存糟糕时期而非行动以最大利用好时期。八十年来最糟糕金融事件发生，使那成为当时正确方法。但我"正确"吗？

如我之前所说，在我任期期间，宾夕法尼亚大学以小幅度落后：5½%对6-7%，在跳过危机痛苦方面非常合理的牺牲。但如果我们排除2009财年，其他九年结果是宾夕法尼亚大学8%对同行10½-11½%。那仍然合理牺牲吗？