这份备忘录的标题不是开玩笑；我是认真的。没人知道金融世界近期事件的真实意义，也没人知道未来会怎样。每个人都有观点——关于这点有个不太雅的笑话——但观点和知识完全不同。一如既往，多头乐观，空头悲观，其他人则不确定。

这是我最喜欢的约翰·肯尼斯·加尔布雷思名言的最佳时机："有两种预测者：那些不知道的，和那些不知道自己不知道的。"没人知道未来，现在比以往任何时候都更真实……字面意义上的。金融机构犯下了我们在规模和广度上都前所未见的过度行为，许多新发明是前所未有地存在。因此，显然没人能知道事情会如何发展。

我对这一点的信念让我免于必须系统性地评估经济和机构的强弱，它允许我将我的评论限于我认为的战略现实。

人们询问我的意见让我受宠若惊，我会给出。但这只是：一个观点。在写下来时，我会重复我以前写过的东西。所以如果你发现某些东西你觉得是第二次读到的，你可能是对的。

繁荣-萧条

这两个词概括了一切。如果你有繁荣，最终你会有萧条。繁荣走得越远，萧条可能就越糟糕。另一方面，如果没有繁荣，就不必会有萧条。

2003-07年美国经济没有大繁荣，这是尽管近期动荡它仍保持相当良好的原因之一。

但金融部门有惊人的繁荣，它导致了惊人的萧条。（其影响是否会蔓延到实体经济仍有待观察。如你所知，我们认为是会的。）

最后，美国股市没有繁荣，所以它没有萧条。（如果你认为你的股票给你带来了痛苦，意识到它们的下跌完全不与正在搅动金融部门的末日思维相称。）

事情是如何发展到这一步的

当前问题的大部分可以归因于金融部门长达数十年的泡沫，使其成为明显的就业选择；吸引了"最优秀和最聪明"的员工（尽管往往不受经验的束缚）；助长了贪婪和冒险；驱逐了恐惧和怀疑；并将机构、行为、预期和资产价格推向不可持续的水平。

是什么因素让我们陷入当前的困境？

• 过多的流动性，必须找到去处。
• 为刺激经济而降低的利率。
• 对由此产生的低风险投资预期回报的不满。
• 风险厌恶不足，因此愿意在风险曲线上向外迈步以寻求更高回报。
• 大规模尝试新事物的意愿，如结构化产品和衍生品，并采用巨大杠杆。
• 金融机构希望通过自营风险承担的利润来补充经营收入的愿望——即，变得"更像高盛"。
• 一个去中介化、转售、切割和切块的系统，导致许多参与者忽视风险，相信它已被工程化消除。
• 过度依赖评级机构，它们远不能胜任应对新工具，以及黑盒金融模型，这些模型推断近期历史。
• 不加质疑地接受金融陈词滥调，而不想知道改变的环境和升高的资产价格是否使它们变得无关：
  • 房屋和公寓是好的投资，可以指望升值。
  • 抵押贷款很少违约。
  • 房价永远不会全国性下跌。
  • 如果你通过衍生品对冲了足够多，大规模杠杆资产负债表是可以的。
  • 如果概率预期值是正的，借入和投资等于你股权资本巨大倍数的资金是安全的，因为"灾难很少发生"。
• 如抵押贷款经纪人和抵押贷款借款人等个人，被激励做错误的事情。
• 新出炉的金融"宇宙主宰者"被鼓励为自己和雇主最大化回报，而不关心他们是否在为金融系统增值或危及它。

总的来说，上述可以总结为缺乏成人监督、常识、怀疑态度、伦理关注和良好的老式审慎。正如繁荣中经常发生的那样，孩子们把成年人推到一边或让他们印象太深。

错误清单可以让你笑……或哭。我在《请先事后诸葛亮》中提到金融人员多么经常做事后看起来彻头彻尾愚蠢的事情。但这从未阻止他们重复旧的错误或犯新的错误。

所以现在我们发现金融机构通过使用大量短期借款或存款进行投资而危及自己，当不太可能的灾难——房价全国性下跌——发生时，这些投资变得风险巨大。

在许多方面，环境的变化也起了作用。它们一个接一个地悄悄出现，未被发现，但它们的综合影响是显著的。例如，

• 《格拉斯-斯蒂格尔法案》被废除，允许银行和投资银行合并。（它于1933年颁布以禁止此类合并，因为它们被认为促成了29年的崩盘。讽刺的是——当然不是无关的——它于1999年被废除，及时促成当前的信贷紧缩。）
• 限制卖空只能在上 tick 进行的规则于2007年7月被撤销，使卖空能够无阻地迫使股价下跌。
• 衍生品被创造出来，其价格由其"真实"基础证券的价格决定；现在我们看到，以一种爱丽丝梦游仙境的方式，它们能够影响真实证券的价格（见下文）。
• 盯市会计使岌岌可危的杠杆机构面临风险，即技术驱动的资产价值下跌可能使它们太弱而无法撑到更好的日子。

在我工作生涯中，"太大而不能倒"这个词被创造出来。更近时期，花旗银行让一些人观察到它已变得太大而无法管理。在当前的轮回中，金融机构被描述为太大而无法理解，最后，太大而无法解开（鉴于衍生品和互换交易的 proliferate，评估一个机构必要性的关键要素是它对其他人呈现的交易对手风险程度）。毫无疑问，这些发展是可怕的。但英雄不是不害怕的人，而是尽管恐惧仍勇敢行动的人。投资者绝不能让情绪控制他们的行动。

由于行为改变、金融创新和环境变化的这种组合，我感到无法告诉你前方是什么。但这并不意味着我不会建议一条行动路线。

市场知道吗？

由于系统性和非系统性原因，市场在许多情况下从……市场获取线索。价格下跌引起恐惧，从而导致进一步的价格下跌。

在某些情况下，增加担忧的信号来自信用违约互换价格上涨，这些互换提供针对债务违约的保险。上涨的CDS价格意味着债权人变得更担心。这可以使一家公司的股票和债务工具价格下跌，并惊吓客户和储户提取资金，潜在导致降级和失败。换句话说，信用保险价格上涨可以成为自我实现的预言。这是近期创新之一的意外后果。

我想提到这种情况中操纵的可能性。在给定公司CDS的薄弱市场中，一个对违约保护的强劲出价可以大幅压低价值数十亿美元的股票或债务的价格。显然，一个不道德的卖空者可以利用这个战术为自己谋利。没人知道它在多大程度上在起作用……或如何停止它。

最终，人们再次必须应用怀疑态度和自己的判断，这次是对坏消息。市场是聪明还是愚蠢？它是给我们一个有效的退出信号还是一生的买入机会？我似乎记得一句有用的引语大意是"市场是个蠢货"。因此我认为通过做反向者而不是趋势追随者能赚更多钱。

金融系统的终结

我们今天正在看到和听到我们从未想象过的事情。

• 雷曼兄弟、贝尔斯登、房地美、房利美和AIG的消亡或救助。
• 对高盛和摩根士丹利生存能力的担忧，以及它们股票的巨大下跌。
• 美国国债证券CDS保护价格的上涨。
• 由于极端逃向安全，短期国库券利率接近零。
• 我认为首次意识到美国政府财政资源是有限的，以及其印钞和解决问题的能力有界限。

金融系统会崩溃，还是这仅仅是我们见过的最大的下行周期？我的答案很简单：我们没有选择，只能假设这不是终结，而只是另一个可以利用的周期。

我必须承认：我这么说主要是因为这是唯一可行的立场。以下是我的理由：

• 无法给崩溃情景分配足够高的概率来 justify 对其行动。
• 即使你这样做了，你也无法对此做太多。*
• 如果你确信崩溃而可能做的事情，在崩溃没有发生时会变得灾难性。
• 大多数时候，世界末日不会发生。1987年黑色星期一和1998年长期资本管理公司因之被传言的崩溃结果只是那样。

*——钱必须在某个地方；你会把你的放在哪里？如果你放在国库券，它们所计价的美元会被赋予什么购买力？如果政府财政崩溃，你的美元有什么用？什么存款机构不会有危险？如果你和许多其他人决定把数十亿投入黄金，你得付什么价格购买它？你会把它存放在哪里，你怎么付钱雇卡车移动它？你怎么用它购买你需要的东西？人们会为你付什么金子，他们会用什么付给你？如果你为你所有持仓买了信用保险：谁能够兑现你的索赔？

不，我看不到任何可行的方式来规划世界末日。我比其他人不知道更多关于它的概率，但我看不出恐慌有什么用。

我认为前景必须被视为二元：世界会终结还是不会？如果你不能说是，你必须说不并相应行动。特别是，说它会终结会导致不作为，而说它不会将允许我们做过去总是奏效的事情。

我们将投资于假设它将继续，公司将赚钱，它们会有价值，低价购买对它们的主张将在长期奏效。有什么替代方案？

我们面临什么样的未来？

当然，即使假设会有复苏，我们必须思考它会是什么样子。正如我在《不合逻辑》中写的，我们不指望一个"V"。我们将继续强调我们认为服务于基本经济功能的公司，即使在坏时期也能相对良好。经济中的许多元素正在受损，尤其是信心，它们可能需要相对较长时间恢复。特别是，提供资本的机制严重损坏，更少的信贷当然意味着更慢的复苏和更少的增长。

金融机构值得特别提及。如果曾经有一个彻底崩溃的行业，这可能就是它。然而，橡树通常要求比大多数提供的更多透明度才能投资。通过尽职调查确定它们的状况似乎几乎不可能，没有访问它们的账簿绝对不可能。例如，可能的买家可能发现雷曼兄弟的风险无法分析。正如《华尔街日报》周二说：

即使理解雷曼当前的交易头寸也很困难。雷曼的利率互换（一种衍生投资）名单大约有两百万个……

理解两百万个衍生品头寸的意义需要什么样的努力：它们是完全对冲的，还是总体上看涨或看跌？雷曼数百万其他衍生品和复杂证券又怎样？这种不透明性，加上重度杠杆、依赖短期资金、流动性不足和有意识的风险承担，是为什么在恐慌时期任何金融机构都可能发生信心丧失的原因。

未来的华尔街会是什么样子？我们读到——我不怀疑——至少一段时间它会更小、杠杆更少、盈利更少、监管更严。但我也认为它会更少竞争和更少风险。

在我职业生涯中，华尔街经历了从（1）处理无风险交易的经纪人赚取佣金，到（2）买卖库存的经销商赚取差价，到（3）当市场流动性不足时购买大量股票的大宗交易商，到（4）自营交易员用自有资本冒险追求为自家赚取利润。倒退这个进程不会是世界最糟糕的事情。

什么会启动复苏？

最终，某人会从人群中走出来利用低点。他可能创办一个不受损失头寸遗产负担的投资银行。或像沃伦·巴菲特在MBIA和Ambac受损时那样创办债券保险公司。复苏的原因无法预测。可能甚至没有一个可见的原因。也许事情只是变得如此便宜以至于它们无法保持低位。（在古代历史——2001年11月——我写了《你无法预测；你可以准备》，详尽描述了周期如何发生，基于它们自己的能量。也许值得翻出来。）

我喜欢指出，即使在回顾中，也没人能说2000年科技股泡沫的崩溃是由什么开始的。但它确实开始了……只是，我认为，因为股价涨得太高。这反过来也适用。

在三月，在《潮退》中，我提到了牛市的三阶段，一个我在脑海中携带了大约35年的概念：

• 第一阶段，当少数前瞻性的人开始相信事情会变好，
• 第二阶段，当大多数投资者意识到改善实际上正在进行，和
• 第三阶段，当每个人都确定事情会永远变好。

我们都知道，在第一阶段买入可以高度盈利，而在最后那个狂热阶段买入通常导致灾难。

然后我继续创造了上述的反面，熊市的三阶段：

• 第一阶段，当只有少数谨慎的投资者认识到，尽管普遍看涨，事情不会总是玫瑰色的，
• 第二阶段，当大多数投资者认识到事情正在恶化，和
• 第三阶段，当每个人都确信事情只能变得更糟。

在最后阶段，你可以以反映很少或没有乐观的价格购买资产。毫无疑问，关于许多金融机构我们处于第三阶段。不一定在底部，但在一个严重的持续悲观时期。没人似乎能想象当前的恶性循环如何会被中断。但我认为我们必须假设它会被。

必须指出，就像两年前一样，人们正在接受为真一些从未成立的东西。那时，是大规模杠杆资产负债表通过金融工程奇迹被变得安全的命题。今天，是基本金融部门及其最大机构的不可行性。

每个人在18-24-36个月前都乐于买入，当时视野无云而资产价格极高。现在，迄今为止不可想象的风险摆在桌上并已计入价格，适合四处嗅闻寻找便宜货：那些被和洗澡水一起倒掉的婴儿。我们在行动。

2008年9月19日