助长......狂热的还有两个因素，在我们这个时代或过去时代都很少被注意到。第一个是金融记忆的极端短暂。......在人类努力的领域中，很少有哪个领域像金融世界那样，历史的重要性如此之低。过去经验，只要是记忆的一部分，就会被 dismiss 为那些没有洞察力欣赏当前不可思议奇迹的人的 primitive refuge。

—— John Kenneth Galbraith

《金融狂热简史》，Viking出版社，1990年

上述观察出现在我的许多备忘录中，仅次于Warren Buffett的提醒：我们在特定情况下需要的谨慎程度与其他投资者表现出的谨慎程度成反比。这两段我最喜欢的引用都不太说普通投资者的好话：Buffett敦促我们采取与John Q. Investor相反的行为，而Galbraith指出John Q.多么容易重犯过去的错误。

这可能听起来 cynical，但大多数杰出投资者——尤其是"我们学派"成员（参见"我们和他们"，2004年5月7日）——理解通往卓越结果的路径在于利用其他人的错误。（替代方案是认为每个人都能同时成功。）正是当大多数投资者将趋势推向 excess，或将资产价格推向 extreme 时，那些 smart 和 resolute 足以 abstain 从 herd 行为的少数人才能 make truly exceptional profits。

我认为Buffett和Galbraith对普通投资者的 dim views 是有充分根据的。虽然存在一些规则和提醒可以使避免最代价高昂的投资错误更容易，但大多数投资者很少 heed 它们。

投资者确实一次又一次犯同样的错误。可能是不同的人每次做，通常他们在新领域与新资产相关做，但这是同样的行为。正如Mark Twain所说，"历史不重复自己，但它押韵。"

很少有同样的错误在连续年份重复。通常足够时间过去让 repetitive pattern 未被注意，让教训被遗忘。往往是新一代重复他们 forefathers 的错误。但模式在那里，如果你以 objectivity 和历史长期视角观察。

为什么错误会重复？这是个好问题，但不是什么 mystery。首先，很少有投资者在场时间足够长以 recognize 二十或四十年前错误的重现。其次，argue 忽略"旧规则"的 greed 容易胜过谨慎；hope 确实永远 spring eternal。这尤其真实当好时机 rolling。忽略规则的倾向 invariably 在遵循它们让人们损失钱的时期达到 apex。因此，如Galbraith指出，那些 harp 过去教训的人被 dismiss 为老 fogies。投资者犯的一些反复错误是什么？

• 这次是不同的——投资趋势被 carry 到其最大（和最惩罚性）极端，由相信某种东西已改变——过去适用的规则已被新情况 render obsolete。（例如，合理估值传统标准不适用于产品可能改变世界的科技公司股票。）
• 它不会错过——事实是，任何东西都可能错过。没有资产那么好或趋势那么强以至于你不能赌它损失钱。没有投资技巧 guarantee 提供 high returns 或保持 low risk。Smoothly functioning markets 不 permit high return 和 low risk 的组合 persist——好结果带来买家，他们 raise 价格，降低未来回报并 elevate 风险。永远不会 otherwise。
• 解释不可能更简单——我意 poke 一些 fun 于投资者 fall for 表面似乎真实但忽略市场运作的故事的倾向。一些最大灾难的舞台由 platitudes 设置，它们容易 swallow——但太 simplistic，最终只是 plain wrong。这些包括"对于增长前景足够好的公司，没有所谓太高的价格"（1969年和1999年）和"新兴市场是确定的事因为人均消费增长的 terrific potential"（1994年）。
• 这棵树会长到天空——事实是，没有趋势会 unabated 永远持续。大多数趋势被 cycles 限制，cycles 由人们的发展反应造成。买家、卖家和竞争者 respond 趋势，alter 当前 landscape 和未来。
• 今天的正面因素明天仍将是正面因素——不时，某种 optimism 和 greed 的组合 convince 人们当前环境中 favorable elements——负责今天高资产价格——将保持那样。但通常事情变得不那么 rosy，甚至在此之前，投资者将价格带到即使对于今天正面因素也太高的水平。
• 过去回报是未来回报的良好指南——最大泡沫源于相信过去高回报 foretell 未来高回报。最成功投资者——最长 term survivors——相信恰恰相反：回归均值。升值最多的东西将 slowdown（或 decline），lagged 的东西将 catch up 或 move ahead。投资者不应被几个月或几年的价格升值鼓励，而应 forewarn。
• 它将总是 beat 借钱成本——投机行为通常 feature 相信资产将总是 appreciate 比为买入它们所借钱的利率更快。我们在通胀的1970年代看到很多这情况。但大多数情况下，包含"总是"和"从不"的陈述通常是 ahead trouble 的 sign。
• 供给/需求图景不重要——供给和需求之间的关系决定一切价格。需求相对于供给越高，给定资产或策略的价格越高。价格越高，预期回报越低（其他条件相同）。为什么投资者不能记住这两条绝对规则？
• 更高风险意味着更高回报——有些时候，尤其当低风险投资的预期回报显得 inadequate 时，人们通过进一步走向风险曲线来 reach 更多回报。他们忘记风险更高投资不一定带来更高回报，只是更高 projected 回报。忘记差异可能致命。
• 任何东西都比现金好——因为其 entail 最少风险，现金预期回报 invariably 低于所有其他投资。但这不意味着它是最不 desirable。有时其他投资估值那么高以至于它们 entail 太多风险。
• 可能太好以至于不真实，但我不想错过——我职业生涯有很多时候人们知道某事不太可能持续工作但仍然跳上 bandwagon。通常他们这样做因为他们认为趋势还有一点剩余，或因为不在船上——从边线观看其他人变富——变得太痛苦。
• 如果它停止工作，我会退出——当人们尽管明显危险 signs 投资，他们通常在相信市场转向时能 exit 的信念下这样做。他们很少问他们将如何知道在其他人之前卖出，或如果其他人同时 figuring out 他们将卖给谁。

当我2005年坐在这里，picture 似乎"像鼻子在脸上一样 plain"。投资者已发现新 darlings——房地产、私募股权、对冲基金和原油——来替换古代历史（即1999年）的 favorites——科技-媒体-电信、生物科技和风险投资基金。当我读关于新 favorites 的文章，我发现自己一遍又一遍说一件事："他们又来了。"

真的那么难记住六年前事件吗？或者只是那么容易为 hoped-for 利益 overlook 它们？无论哪种，我将花一些时间下面 go through 这些领域并 cite 一些我看到发生的规则违规。（我不是说这些投资领域没有 merit。只是当我看到 uncritical 分析和 unsupported 结论时我 wince。）

房地产

以房地产为例。近二十年前，房地产是许多经典错误的 site，大量金钱损失。在1980年代中期，机构投资者 charge 进房地产，在"他们不再制造它"和"它是良好通胀对冲"等 banners 下。他们错过的是：

• 虽然确实没有人制造更多土地，但还有很多待开发，easy access 资本使市场-glutting 建筑能在其上建造，
• 某物只是通胀对冲如果以公平价格买入开始，以及
• 不像1970年代，通胀在接下来二十年不会是 issue，因此通胀保护不值得 pay up。

1987年税收改革减少税务 shelter 目的需求，1990年代初经济放缓使房地产变成 basket case。他们仍然不在制造更多土地，但这不帮助机构投资者避免巨大损失。

今天，房地产似乎又是投资错误的 site——没有人 harking 回到上次。这尤其真实在私人住宅，个体而非专业人士做大多数"投资"。他们 lining up 买入房屋（往往在建好之前），他们从不 expect 占用，持有期太短不足以在 substantial appreciation 缺失时偿还交易成本，他们以 maximum floating-rate mortgages、minimum amortization 和 little or no money down 融资。

2004年3月25日，《纽约时报》比较今天购房态度和1990年代末"dot-com frenzy"：

......也许最 troubling 相似，一些分析师说，是声称规则 somehow 改变。在"新经济"投资者对不盈利公司采取 blasé 态度的 echo 下，房地产投资者 growing ranks 正买入他们从不 expect 能以盈利出租的房屋。相反，他们认为房屋价格只会继续上涨。

这段话 point up 一个关键错误。1999年，impassioned 投资者买入 dot-com 股票，不是为了参与 underlying 公司利润 streams，而是以更高价格卖出它们。但什么能 depend on 使它们价格走高，如果不是利润 favorable trends？同样，理性投资者不会 count on 能以盈利卖出房屋因为其他人会 pay more，而是因为其经济价值 increase（通常能在 obtainable 租金看到）。

在这 vein，《华尔街日报》3月22日刊登比较买入和租赁成本的故事。Torto Wheaton Research 对21个市场研究发现平均两卧室公寓租金远低于 median 房屋抵押付款。当然两者可能不 comparable，研究忽略如首付、税收减免、房产税、维护成本和升值等因素。但最重要观察是，基于全国平均，关系在过去四年实质性改变：租金现在平均92%抵押付款，从2001年102%下降。

这抵押付款相对增加表明今天，房屋价格基于更低"cap rates。"房地产 piece 的资本化率是售价 implicit 的收益率。因此 cap rate 类似股票 earnings yield，反过来是其市盈率倒数。底线：房屋价格相对于 underlying（或 implicit）现金流 substantial 上升。根据另一研究，by M/PF YieldStar，平均房屋价格在2003-4年上涨16.4%，而平均租金 flat。当然房地产估值比率 up。

为什么购房者支付这些更高估值？这里是一些答案，以上述纽约时报文章引用的陈述形式。你在下面看到第2-3页列举的多少投资者错误？

• "它由同样力量驱动[如驱动 dot-com 股票]：投资不会 go bad；它有让你 rich potential；如果你不做你会 regret；它看起来昂贵但真的不。"
• "土地有限供给加上婴儿潮一代和外国人需求将 indefinitely 延长繁荣。"
• "我不认为价格会 fall，我不认为它们甚至会是 flat。"
• "它真的是非常热房地产市场，我不知道它会继续多久。但短期内，为什么不从中 profit？"
• "我视此为短期投资，计划一旦事情看起来危险就 unload 它。"

我 bet 上面引用的人在上次房地产周期没损失钱或学会过去教训。正因如此他们 prone mistake 又一个周期 up-leg 为新且永久 miracle。如此循环。

专业人士买入的商业、零售和住宅房产也 escalated——虽然不那么疯狂或那么多 disregard 估值。然而，cap rates 在利率、要求回报和风险溢价 general decline respond 下下降。国债回报4-5%，fully leased class "A"办公楼 apparent 在6-7%看起来好。

如往常，James Grant 提供 trenchant 分析，这次在4月25日《Forbes》issue。他对房地产发生什么的 summary highlight 正被重复的 time-honored 错误：

市场向前看，除了向后看时。此刻房地产市场向后看......

Mistaking 过去为未来，人们 pouring 钱进房屋、购物中心、办公楼、酒店，任何有前门和屋顶的东西。他们支付一些记录上 fanciest 价格。

房地产 bulls 来所有尺寸、形状和净值。"我们 living 于史上最大流动性，"一位 eminent REIT promoter 3月在纽约 Sun 被引用说。"我们不会在房地产市场有 crash，有太多流动性。"

Liquidity 是艺术术语。意味着很多钱。也能意味着——在2005年，确实意味着——"低利率"、"E-Z financing terms"、"低美元汇率"和"价值投资者走开"。在明显 liquidity-induced euphoria 状态，一位迈阿密 Realtor 最近向《纽约时报》宣布，"南佛罗里达正在运作一种 totally 新经济模型，不同于我们任何人过去经历过。"

不真实。"南佛罗里达经济模型"是书中最老的。美元过剩导致利率下降。利率下降导致房地产价格上升。价格上升导致大规模新建筑。

仅后来同样美元 surplus 导致通胀率上升。这导致利率上升。导致房地产价格下降，市场现在被所有那些建筑 oversupplied。

换句话说，我们看到一些实例房地产投资者：

• 未能 recognize 支撑价格的 factors transitory nature，
• 从上涨价格获得 comfort 当他们应该 alarmed，
• overlooking 历史教训，以及
• declaring "这次是不同的。"

如Grant指出，"过去十年，砖和 mortar 有现金对现金回报平均比十年国债收益率高3.3个百分点......今天，收益率只是比那个不太高数字多1个百分点（十年期报价4.5%）。"换句话说，房产过去提供 solid 3.3% spread 于十年期可能6%，总回报接近10%。现在 narrow 1% spread 于低基础利率......总当前回报5.5%。底线是今天房地产投资者必须 stress 价值意识和 selectivity。

对冲基金

不是我 intention 在此特别 pick 房地产或 suggest 它比其他市场更糟。只是写它的文章提供一些投资者 error-proneness 的那么好例子。

如我10月所写，我认为我们在对冲基金看到很多同样。投资者这里也忽略价格——这次不是关于 underlying 资产，而是关于基金经理服务。出于对公共、long-only 股票 frustration（基于通常 hindsight 于2000-02灾难），他们在"alpha managers"和"绝对回报策略"寻找 silver bullet。他们 suspending disbelief——就像在电影那样——接受每年能 find 数千新 above-average 管理者能够 pilot 数千新对冲基金在日益竞争市场以高回报低风险。

私募股权

最近几周，私募股权作为舞会 belle 出现。几年前以30-60亿美元基金 startle 世界的管理者这次 pursue 80-100亿，成功良好。他们能 get 因为近期表现被 generous 资本市场条件 swollen，aided 断言很少有基金足够大竞争 mega-deals。我不说这些 arguments invalid，但我 wonder 投资者是否足够担心一些潜在 troubling factors：

• 基金管理者 targeting 其历来最低回报——尽管其过去基金很少可能 achieve 其目标，
• 对公司市场 impact 五个新基金有500亿花——以及可能 underrated likelihood 额外管理者将 crowd 进"mega"空间（我仍 hold 当最好的 closed，rest 将被 funded），以及
• 管理者本身每年超过1000万非 performance-based 费用 effect。

原油

最后，近期价格 surge 使原油成为 simplistic platitudes 和由此投资者错误 fertile ground。不仅他们不再制造更多，我们消费每天增加；中国和印度快速增长 imply 需求大规模进一步增加；许多供给在不可靠手中。这些 factors 不能 disputed。关键问题是，"它们 make 石油值多少？"

我认为重要 noting，不像现金流正面公司和利润生产公司，很难陈述商品或货币内在价值。你被上述 arguments persuaded 吗？当然你是——我也是。它们 make 石油今天51美元一桶是买入吗？当然。但一个月前石油 hit 58美元时它们不也同样真实吗？它们不也 make 当时买入吗？正如黄金和欧元，很难说反映给定基本面 set 的正确价格是什么，市场价格太高还是太低。这 inability 允许价格比基本面波动更多，使在这些东西上 profitable 投资 challenging。

最近我从上一篇一般备忘录"当今风险与回报"（2004年10月27日）讲很多。其中我表达观点：（1）今天资本市场线"低且平"，意味着几乎所有市场预期回报是我们所见最低之一，风险溢价最窄，以及（2）如果预期回报应上升，很可能通过价格下跌发生。没有人 yet 说他们 disagree 这些陈述，我不认为他们只是 being polite。

但 hard 问题是，"我们能对此做什么？"

• 投资像不是真实那样。问题是"wishing 不会 make 它 so。"简单说，当升高资产价格 suggest 传统回报不 available，expect 传统回报没有意义。我很 pleased 收到Peter Bernstein对我备忘录回应信，其中他说了精彩东西："市场不是很 accommodating machine；它不会因为你需要就提供高回报。"
• 仍然投资——接受相对回报（和资本损失可能性）。
• 仍然投资——忽略短期风险并 focus 长期。这不是 irrational，尤其如果你接受市场时机和战术资产配置困难的 notion。但采取这路径前，我 suggest 你从投资委员会或其他 constituents 得到承诺他们将忽略短期损失。
• 持有现金——但这对需要满足精算假设或支出率的人 tough；想要钱总是"fully employed"的人；或如果他们必须长时间观看其他人 make 他们不 make 的钱将 uncomfortable（或 lose 工作）的人。
• 将投资 concentrate 于"special niches 和 special people"，如我过去 couple 年 droning on。但随着组合规模增长这变得 harder。识别真正 superior talent、discipline 和 staying power 管理者 certainly 不容易。

truth 是，对于面临微薄预期回报和风险溢价的投资者，没有容易答案。但有一个行动——一个经典错误——我最强烈觉得是错误的：追逐回报。

鉴于今天低风险端预期回报稀缺和高风险端解决方案被 ballyhooed，许多投资者正在将资本移向风险更高（或至少不那么传统）投资。但他们：（a）正在这些投资预期回报处于历史最低时做这些风险更高投资；（b）正在接受 stepping 风险回报增量史上最微薄；以及正在今天签署他们过去拒绝（或做得较少）的东西，当时预期回报高得多。这可能恰恰是错误时机在追求更多回报时增加风险。你想在其他人 fleeing 风险时承担风险，不是当他们与你竞争这样做时。

"如果你不能从安全投资获得你需要回报，做风险投资。"这样说，没有太多意义。事实上，它让我想起我父亲关于 inveterate 赌徒笑话，他说，"我希望我 break even，因为我需要钱。"

如果你回看这备忘录开头列举反复错误，你会看到一些共同线索。它们都表达 wishful thinking，人类本性 inevitable 部分。它们源于 excessive proclivity 相信正面——并 disregarding 负面——由赚钱 desire prompt。

能够避免这些错误的关键 ingredients 应该是每个人投资方法的 pillars：

• 对历史的 awareness，
• 相信周期而不是 unabated、单向趋势，
• 对 free lunch 的 skepticism，以及
• 坚持低买入价格提供大量 error room。

遵守这些东西——都是防御投资 canon 部分——invariably 会使你错过牛市最 exciting 部分，当趋势达到 irrational 极端、价格从公平转向过度时。但它们也会使你成为长期 survivor。我不禁认为那是投资成功的 prerequisite。

2005年5月6日