你是老派的人吗？以下这些术语听起来熟悉吗？

• 信托责任
• 资本保全
• 风险规避
• 股息收益率

虽然在1980年代之前这些术语很常见，但从那时起就越来越少听到了。因此，得零分意味着你完全现代化，两分意味着你马马虎虎，四分意味着你远远落后于时代。我完全属于最后一类。这意味着我在1990年代末听到和读到的大部分内容对我来说毫无意义。

当然，正如动量投资最终会让位于逆向投资（反之亦然），不计后果的投资获得高回报的时期最终也会结束，2000年就是这样。我写这篇文章是为了探讨当纯粹的激进策略不再奏效时，应该去哪里寻找成功的投资。

"A-B-C，"我的杰克叔叔教我过马路时说，"永远要小心。停下来，两边都看看。"我们大多数人一开始都是这样的，但在一段时间内很少有车来，而那些冲得最快的人到达得最快，于是谨慎有时就被抛在一边了。

正如惊恐得动弹不得不是前进的方式，投资者偶尔也会被提醒，不担心危险可能同样愚蠢。追求回报必须与规避风险相平衡。后者在1990年代得到的关注太少，但这一点似乎已经得到纠正。现在我们可以在哪里寻找良好的风险调整后回报？

已经尝试过的方法

普通股

在过去十年中流行的信条中，很少有像"股票表现优异"这样被广泛接受的观点。沃顿商学院的杰里米·西格尔教授在他的著作《长期股票》中记录了股票在几乎所有长时期内都击败了债券、现金和通货膨胀。事实上，他绘制的过去200年股市走势图看起来像一条从左下角到右上角的直线。这样的证据说服人们增加股票配置，同时继续安然入睡。他们不知道，让他们对自己的头寸感到如此乐观的价格上涨实际上大大增加了他们的风险。

我是普通股投资的坚定信徒，但我坚持几个警告：

• 回报预期必须合理。
• 旅程不会一帆风顺。
• 获得高于市场的回报并不容易。

我们生活在世界上最富有成效的经济体中，在一个非常有效的资本主义制度下，处于一个美好的时代。一般来说，拥有生产性资产，如公司及其股票，是很棒的。但偶尔，人们会忘记一个事实，即从长远来看，股票的表现不可能比发行这些股票的公司好多少。或者用沃伦·巴菲特的话来说，当人们忘记公司利润每年增长8%或9%时，他们往往会陷入麻烦。

从来不清楚什么基础时期可以用于相关比较，但在1930年至1990年间，股票的年回报率平均约为每年10%。表现较好的时期之后是表现较差的时期。表现较好的时期通常是由市盈率扩张引起的，但估值往往会从高处回落，长期回报大致与利润增长持平。

总是会有牛市和熊市。牛市会受到热烈和不带怀疑的欢迎，因为人们在赚钱。它们会被推向很高的高度，通常的理由是"这次不同了；生产力、技术、全球化、降低税收——某些东西已经永久性地提高了股票的预期回报。"

熊市会让毫无戒心的人感到震惊，表明大多数时候世界并没有那么大的变化。例如，当你看西格尔200年的直线股市图时，1973-74年看不到任何波动。试着告诉那些损失了一半资金的股票投资者这一点。

底线是波动风险总是存在的。因此，除非你的时间框架真的允许你度过下跌期等待上涨期，否则股票是有风险的。凯恩斯勋爵说"市场保持非理性的时间可能比你保持偿付能力的时间更长"，被你的情绪、客户或资金需求迫使在底部卖出——可能会将暂时性波动（风险的理论定义）变成非常真实的永久性损失。你的时间框架在很大程度上决定了你能承受什么样的波动。

主动管理

为了从上涨中获得更多收益并减轻下跌的痛苦，大多数人转向主动管理，通过市场时机选择、行业轮动、行业强调和个股选择。但这并不那么容易。美国式的方法——认真地付出努力——往往不会得到回报。

正如你所知，我认为大多数市场相对有效，这当然包括主流股市。当许多投资者意识到某种资产的存在，认为自己了解它，对它感到舒适，拥有大致平等的信息获取渠道，并努力评估它时，市场就会将他们对信息的集体解读纳入市场价格。虽然这个价格经常是错误的，但很少有投资者能够持续知道它何时错误、错误多少以及向哪个方向错误。

证据很清楚：大多数投资者的表现落后于市场。他们(a)无法看到未来，(b)犯错使他们在竞争中处于劣势，(c)在努力突出自己时承担高风险，以及(d)花钱尝试（以市场影响和交易成本的形式）。

当然，有一些人以大幅度击败市场，他们变得出名。他们吸引这么多关注这一事实本身就证明了他们是多么罕见。（这就是谚语"例外证明规则"的含义。）在不相应增加风险的情况下增加回报，需要对如何赚钱和什么构成价值有罕见的理解——而且承诺这一点的基金经理比真正拥有这种理解的人多得多。我最近参加了一个小组讨论，被问及是什么让我们的公司有优势。一位小组成员回答说"我们在世界各地有160名分析师。"对我来说，这个回答完全没有洞察力。除非这160名分析师比普通投资者更敏锐，否则他们不会贡献任何东西。当然，再增加160名也不会使基金经理增加价值的能力翻倍。（如果可以的话，每个人都会成为分析师。）

大多数主动基金经理都会经历这样的时期：他们的偏见或猜测使他们做出击败基准的事情，他们将其归因于自己的技能；以及相反的时期，他们将其归因于被不可预见的事情打了个措手不及（或基准的某些缺陷）。但这些是同一枚硬币的两面，从长远来看，普通经理增加的价值很少。通常，主动管理不会让你击败股票市场，也不会让你在不完全承担市场风险的情况下享受市场的成果。

指数化股票

大约三十年前，投资者开始承认，虽然参与股票市场是可取的，但试图击败市场是不值得的。在芝加哥大学学者和先锋集团的约翰·博格尔等从业者的推动下，指数基金的趋势开始了，它们成本低且保证不会表现不佳。

指数投资的本质是一个"被动组合"，代表相对无偏见的股票样本。标准普尔500指数是即时选择，并很快成为"股票"和"市场"的同义词。

每当主动管理经理表现不佳的时期，指数化的趋势就会得到推动。通过指数基金持有的股票比例上升。在1990年代中后期，当大盘成长股占据聚光灯时，被动投资表现优异。（这是一个矛盾修辞，不是吗？）但随着标准普尔中权重最大的股票表现最好，指数化实际上被视为一种进攻性武器。

当科技股热潮在1999年达到顶峰时，即使是标准普尔500指数的守护者也屈服于这一趋势。为了保持"现代"和"代表性"，他们剔除了落后的低价旧经济股票，代之以热门科技股，如雅虎、博通、JDS Uniphase和Palm。效果——错误——是经典的。

将一只快速上涨的科技股加入标准普尔会使指数基金购买它，以及以标准普尔为基准的主动经理也会购买。这进一步增加了股票的动能，形成了一个自我实现的循环。

到1999年底，科技股约占标准普尔的40%，因此它不再提供"无偏见"的股票参与。谨慎的指数投资者寻找替代方案，如罗素5000指数，而趋势追随者则将越来越多的资金投入标准普尔。像往常一样，投资者被简单化的解决方案所迷惑；在一些人心中，指数基金的万无一失性从"无法未能捕捉股票收益"转变为"无法表现不佳"。当然，资金蜂拥而入。

周期逆转了，这是不可避免的。最近加入的科技股在2000年伤害了标准普尔，指数投资者表现落后于主动经理。2001年3月30日，《华尔街日报》写道："对于持有指数基金的投资者来说，市场下跌使得'忘掉它'的策略在股票上涨时比在股票下跌时吸引力小得多。"正如孩子们说的，"切！"

伟大公司的股票

多年来，购买和持有领先公司的股票一直是追求高回报和低风险的热门方式。1999年，我听到很多人说他们购买微软、英特尔和思科，因为它们肯定会引领技术奇迹。它们仍然是，但它们的股票现在分别从高点下跌了53%、68%和83%。

人们太容易忘记，在决定投资结果时，你买什么并不比你支付的价格更重要。正如橡树一贯展示的那样，我们宁愿便宜地买一个普通的资产，也不愿昂贵地买一个伟大的资产。

伟大公司的股票往往以假设其伟大能够持续的价格出售，而通常它不能。在1960年代上商学院时，我读到了美林证券的一本小册子，介绍了一个叫做成长股投资的新概念。到1969年我加入第一国民城市银行时，它介绍的许多股票已经成为"漂亮50"的支柱。当时的标准观点是，如果你投资的公司足够好且增长足够快，就不存在太高价格这回事。除了今天仍被认为伟大的许多公司外，"漂亮50"还包括今天的普通公司，如雅芳、柯达和宝丽来。从它们1973年的高点开始，我们估计这些股票的年回报率分别为0.4%、(0.4%)和(10.4%)！"今天的伟大公司"并不意味着"明天的伟大公司"，当然也不意味着"伟大的投资"。

2001年2月7日，《华尔街日报》刊登了"不安全的港湾：喜欢买入并持有股票的人面临粗鲁的觉醒"。文章说：

大型的、行业领先的公司正受到从放松管制到残酷竞争到快速变化的技术的一切冲击，这些技术可以在一夜之间改变行业的平衡。今天变化的速度正在改变少数几只安全股票的概念——你可以买入并存起来——几乎变成了投资遗物。

《华尔街日报》提供了大量证据，表明购买和持有被认为是伟大的股票可能有多大的风险：

• 在标准普尔500指数中最大的50只股票中，几乎有一半去年损失了20%的价值；即使在1999年的牛市中，这50只最大的股票中有10只下跌了这么多。
• 去年最大的50只股票中有10只在一天内下跌了20%。
• 在过去三年中，标准普尔500指数中股息收益率最高的50只股票中，平均每年有8只在一个月内下跌20%或更多。

《财富》杂志2月的一篇文章，覆盖1960-80年、1970-90年和1980-99年，显示在150家大公司候选人中，每个时期只有四五家能够平均每年以15%的速度增长每股收益。你能猜到唯一一家在所有三个时期都做到这一点的公司吗？是菲利普·莫里斯。然而，尽管拥有无与伦比的记录，由于对烟草诉讼的担忧，其股票在1991-99年仅每年上涨7.6%（落后标准普尔500指数每年13.0%）。

在我看来，不管价格如何追求质量是最危险——而不是最安全——的投资方法之一。备受尊敬的公司不可避免地会跌落神坛。当投资者的希望破灭时，对价格的影响是严重的。例如，如果高市盈率附属于预期快速增长的收益，收益不及预期将导致市盈率下降，带来双重打击的价格下跌。

凯恩斯勋爵写道："投机者承担他们意识到风险；投资者承担他们未意识到的风险。"正如凯恩斯的定义所表明的，以充分反映伟大的价格投资于"每个人都喜欢"的伟大公司的股票是巨大的风险。我们宁愿购买人们不看好的资产；惊喜更有可能是有利的，从而产生收益。不，伟大的公司与伟大的投资不同义……甚至与安全的投资也不同义。

高等级债券

在经历了数年的投资流放后，传统固定收益工具在2000年取得了良好的绝对回报和优异的相对回报。（例如，雷曼兄弟政府/信贷指数上涨了11.9%。）但不要指望重演。

首先，我不认为债券应该以预期其回报将超过其承诺收益率的想法购买。这意味着政府债券为4-6%，高等级公司债券为6-8%。

其次，政府债券今天的定价相当高，原因是：

• 股票和高收益债券市场的痛苦导致的避险情绪，
• 当前低水平的通胀，以及
• 随着预算盈余消除联邦债务，国债即将稀缺（我不太确定我是否相信这一点）。

第三，高等级公司债券并不是安全的不竭来源。上面引用的2月7日《华尔街日报》的文章包括这样的观察："根据美林证券的数据，去年被评为投资级的公司债券中，前所未有的3%下跌了30%或更多。"

权威人士

像往常一样，1999年/2000年初股票见顶是由"专家"被赋予特殊权力引起和/或伴随的。我之前曾抨击过那些根据猜测股票可能卖到什么价位来设定价格目标、为了获得企业融资业务而给出"买入"评级的券商分析师。

我现在愤怒的目标是CNBC及其竞争对手的电视评论员。我反感他们在股票投资普及、泡沫形成和随后崩溃中所扮演的角色。他们乐于就股票价值、为什么它们昨天上涨或下跌以及它们明天会做什么发表意见。但我越听，越感到缺少一些关键短语，如"我也不清楚"和"谁知道呢"。我认为将这么多人引入并使他们相信尽管缺乏专业知识也能安全投资的要素之一是媒体反复传达的信息：这些事情是可以知道的。这些人物的信心最近有所消退。

美联储

上述个性化趋势在艾伦·格林斯潘的神化中达到了顶峰。格林斯潘在美联储任职近十四年，表现出色。他密切关注通胀迹象，并在需要时采取措施加以预防。他在危机时期明智地向金融体系注入流动性。他努力保持对经济的稳定掌控，试图避免可能使参与者不安的突然行动。

他主持了一个极好的经济体；我无法想象一个更好的。我措辞谨慎，因为他是否创造了伟大，还是伟大成就了他，这将会有争论。了解我所不了解的事情的人将决定这个问题。

1月，市场通过在宣布首次降息时大幅上涨来展示他们对格林斯潘的巨大信心。"格林斯潘肯定能够避免增长停止。"投资者高度相信他将能够拯救他们。然而在1998-99年，当他几乎明说"我要放慢经济并抑制这种非理性繁荣"时，没有人表现得像他能做到一样，市场继续飙升。

也就是说，投资者首先无视了他给派对泼冷水的能力，但后来又对他能够继续派对的能力充满信心。我认为这表明他们缺乏客观性和认知的选择性。没有人能够建造投资者希望的永动机，但这并不意味着他们会停止希望。

确定的事情

事实上，这让我得出底线。虽然人们一直在寻找银弹、简单的答案和免费的午餐，但没有这样的东西。"希望永远存在，"他们说，或者是贪婪？每个人都想要通往财富的无风险路径，但市场的存在是为了确保它不能长期存在。

没有人拥有所有答案。很多人可以猜对市场方向一两次，或者选对正确的股票或行业，但很少有人能够持续做到。这并不能阻止投资者追随连续猜对一次的最新救世主。但似乎没有人问"如果他知道将会发生什么，为什么要告诉我？"

没有规则永远有效。买成长股；买价值股。买大盘股；买小盘股。买国内股；买国际股。买发达市场；买新兴市场。买动量；买弱势。买消费股；买科技股。我都见过。

没有完美的策略。人们成群结队地涌向成长股投资、房地产、投资组合保险、日本股票、新兴市场股票、科技股、网络公司和风险投资。每一种策略都奏效了一段时间，吸引了越来越多的投资者。但在每种情况下，成功最终吸引了足够的资金来保证失败。

多年来，高尔夫等领域的表现不断提高。那是因为虽然参与者开发新的工具和技术，但球从不调整，球场也不会反击。但投资是动态的，竞技场一直在变化。其他投资者的行为会影响你策略的回报。正如大自然厌恶真空一样，市场会消除过高的回报。

那么我们现在该怎么办？

我有几点建议可能有助于未来几年。然而，它们都不会容易实施。没有一个会给你那个确定的事情。

接受变化

客户、顾问和经理必须具备的重要要素之一是适应性。你唯一可以指望的就是变化。即使基本环境保持不变——它不会——风险/回报前景也会改变，因为投资者会移动资产的价格，至少在相对意义上，投资者心理会改变。这就是为什么没有策略、战术或观点会永远有效。这也是为什么我们要与周期合作，而不是忽视或对抗它们。

寻找阿尔法

然而，在这样做时，必须理解：

• 什么是阿尔法，
• 哪些市场允许它存在，以及
• 谁拥有它。

对我来说，阿尔法是技能。它是从市场波动以外的事情中获利的能力，在不相应增加风险的情况下增加回报，比随机概率更经常正确的能力。

更重要的是，阿尔法是差异化优势；是其他人不具备的技能。这就是为什么知道某事不是阿尔法。如果其他人都知道它，那点知识不会给你优势。

最后，阿尔法是完全个人的。它是一种艺术形式。它是卓越的洞察力；有些人就是比其他人"更懂"。他们中有些是机械化的量化分析师；其他人则完全依靠直觉。但我遇到的所有人都非常努力工作。

你需要拥有阿尔法的经理，你需要他们在允许它发挥作用的市场工作。只有在效率不高的市场中，努力工作和技能才能产生持续优异的风险调整后回报。我总是说，如果给我20个博士和1亿美元的预算，我仍然无法预测NFL比赛前的掷硬币。那是没有人能获得卓越洞察力的事情。当有人说"我的市场是低效的"或"我有阿尔法"时，让他证明这一点。

你要确保声称的阿尔法确实存在。这个行业的几乎每个人都聪明且善于表达。区分拥有阿尔法的人和其他人并不容易。过往记录可以帮助，但它必须是长期的，而且仍然可能被操纵。

我的建议是，当你找到那些做到他们承诺的事情并且似乎做得很好的经理时，坚持和他们在一起。即使最好的经理也不会永远正确，但与那些已经展示技能和可靠性的人在一起会降低失望的概率。我不指望未来几年市场回报会有多少，所以阿尔法将比1990年代更重要。

追求非市场回报

自1978年开始管理资金以来，这段时期令人难以置信。有一些糟糕的日子和季度，但到1999年，没有一年标准普尔500指数的回报率低于负4.8%。从1978年到1999年，标准普尔500指数的平均回报率为每年17.6%。1991-99年上升到20.6%，1995-99年上升到28.3%。我怀疑以前有过更好的22年；要求更多简直就是贪婪。但我认为接下来的几年不会有这样的表现。

我最尊敬的观察者预计单位数回报。股票市场回报有三个组成部分：利润增长、市盈率扩张和股息收益率。最后一个微乎其微，第二个从这里开始不能指望。所以我们只剩下公司利润的增长率，这可能是单位数。这样的回报会略低于历史平均水平，但在如此出色的22年之后，一点修正并非不合理。

所以，如果股票 poised for 令人兴奋的单位数回报（而且我认为未来时期可能比最近过去有更多负面惊喜），什么看起来有希望？我建议你寻找不以市场上涨为先决条件的回报。

票息利息是一个很好的开始，所以高收益债券和可转债可能是候选者。困境债务是不依赖繁荣策略的一个例子，应该表现良好。

最后，我会好好看看"绝对回报型"策略。这些策略旨在系统地利用市场低效，捕捉经理的阿尔法，同时限制对波动的敏感性。套利、多空、对冲和市场中性策略属于这一类。大多数努力持续获得两位数回报，对主流市场表现相对不敏感。

我认为投资者即将大量进入这些领域，原因有很多：

• 因为它们近年来表现良好，特别是在2000年的混乱中表现尤为出色，
• 因为股票在过去十二个月造成的痛苦，以及
• 因为主流市场的前景温和。

我预计对冲基金和绝对回报基金将被券商、共同基金组织和投资顾问大力推广，并成为下一个投资热潮。它们确实有充分的理由。特别是考虑到来自主流市场的竞争，2000年代的一个适当口号可能是"低两位数也不错"。如果你能识别出拥有足够阿尔法以持续提供此类回报的经理，你应该雇佣他们。他们更有可能在对冲基金领域找到，那里的经理可以获得利润分成。

然而，这并不意味着不需要一些警告：

• 预期必须合理。投资者必须意识到，很少有经理能够真正持续获得12%或15%且回报与主流市场低相关。接近20%的任何事情都是极难的。
• 大多数回报实际上不会是"绝对的"。我看到很多"对冲"和"市场中立"基金急剧下跌。这是因为投资组合回报完全脱离其环境是不寻常的。例如，目前吸引注意力的事情之一是去年风险套利的出色表现。但2000年可能发生了系统性的有利情况，因此在某个未来年份可能系统性地变得不利。我常说"零相关"可能无法实现；"低相关"可能必须足够。
• 资金流向将发挥重要作用。一般来说，良好的记录建立在少量资金上。而那些记录将吸引大量资金。有几个后果。首先，记录可能无法简单外推。要管理更多资金，经理可能不得不更快投资，在每个头寸上投入更多美元，建立更多头寸，扩大基金的活动范围，增加新员工和/或降低选择性。所有这些都可能产生负面影响。乔治·索罗斯和朱利安·罗伯逊有出色的记录，但他们最终达到200亿美元并失去了特殊性。其次，许多拥有阿尔法和纪律的最好经理已经对新资金关闭，或将达到关闭的点。因此，在极端情况下，正如格鲁乔·马克斯所说，"我永远不会把钱投资给任何愿意接受它的人。"第三，当一个领域资金过多时，即使是已经关闭的基金也会受到影响。长期资本管理公司发现其他人模仿它的交易，最终因为太多资金涌入它的利基市场而失去了机会。
• 错误的人将获得资金。向一个领域投资的急流会将资金给不应该得到它的经理。当最好的关闭时，其余的将获得资金。二流经理将从老牌集团分裂出来，根据他们老基金的记录获得资金（无论其中有多少是他们创造的）。因此，随着该领域资金数量的增加，经理的平均质量可能会下降。
• 费用会吞噬阿尔法。当基金需求超过供给时，基金经理有能力提高费用，从而为自己占用更大份额的基金回报。
• 失望将会很多。由于上述因素，未来几年将看到许多投资者无法得到他们希望的东西……像往常一样。我最喜欢的一句话是"聪明人在开始时做的事情，傻瓜在结束时做。"在过去20-30年中，少数有才华的经理在相对较少的资本上建立了成功的对冲基金。我相信未来时期将看到很多人筹集超过他们应该筹集的资金；因此必须谨慎导航。

投资趋势肯定有走向极端的风险。（例如，看看2000年的风险投资。）尽管如此，我认为绝对回报投资值得你关注。但你应该在大量调查和睁大眼睛之后才承诺。没有任何过程、标签或策略本身会带来业绩。卓越的低风险业绩需要技能精湛、纪律严明的基金经理与有洞察力、努力工作的客户之间的伙伴关系。

2001年4月10日